在整体服装消费弱复苏的2024年，运动户外品类以10月零售额同比+48.4%的亮眼表现，成为服装板块中唯一的“确定性增长”赛道。女装男装仍在波动中挣扎复苏，而运动户外已实现远超行业均速的增长。平安证券2025年度策略报告认为，中国运动户外行业渗透率不足16%，较欧美日等成熟市场仍有数倍提升空间。本土品牌凭借更优的库存管控和性价比优势，正在持续抢占外资品牌市场份额。行业头部企业估值处于历史中枢，股息率4-5%，兼具安全边际与成长弹性。
运动户外持续领跑服装赛道，零售额增速碾压男装女装
2024年服装行业整体呈现弱复苏态势，10月服装零售额当月同比转正，但各细分赛道表现严重分化。运动休闲服饰以10月零售额同比+48.4%的增速遥遥领先，同期男装同比+15.4%、女装同比+15.5%，运动户外品类的增速约为男装女装的三倍。
运动户外的高增长并非短期现象，而是长期趋势的延续。从历史数据看，运动户外鞋服是服装行业中成长性最强、周期性最弱的细分赛道。Euromonitor数据显示，运动户外品类规模增速持续领先男装、女装、童装等传统服装品类，且领先优势在2020年后进一步扩大。驱动因素包括：健康意识提升推动运动参与率上升、户外活动从专业向大众普及、运动鞋服日常化（athleisure趋势）、以及国货品牌在产品力和品牌力上的双重提升。
服装成品存货同比增速持续下行，行业整体进入被动去库存阶段。运动户外品牌库存水平恢复更快——2022年TOP4本土品牌存货收入比短暂升高后于2023年恢复正常，而国际品牌库存去化节奏相对缓慢。库存健康度的差异直接反映在终端折扣和流水增速上，本土品牌在2024年Q2-Q3流水增速普遍优于国际品牌。
渗透率不足16%，中长期增量空间数倍于当前规模
中国运动户外行业仍处于发展早期阶段。据Euromonitor数据，2023年中国运动户外鞋服渗透率不及16%，而欧美日等成熟市场渗透率普遍在30%-50%以上。低渗透率意味着中长期增长空间广阔——即便仅达到日本30%的渗透率水平，行业规模也有望实现翻倍。
渗透率提升的驱动力来自多个方面：一是参与门槛较高的专业运动户外项目（滑雪、登山、露营等）渐趋普及；二是大众性运动户外项目（跑步、健步、城市户外等）参与基数持续扩大；三是政策端持续加持——《全民健身计划》等政策推动体育产业总规模2025年达到5万亿元。运动户外从“小众专业”走向“大众日常”的趋势不可逆转。
对比国际经验，欧美日等成熟市场的运动户外行业已进入存量竞争阶段，但仍在服装市场中保持稳定增长。中国作为增量市场，不仅受益于渗透率提升带来的首次购买需求，还受益于消费升级带来的复购和品牌升级需求。运动户外赛道的成长性在服装行业中具有稀缺性，是品牌和资本重点布局的方向。
本土品牌性价比+库存管控双优势，市场份额持续提升
本土运动品牌正在经历从“跟跑”到“并跑”的质变。从终端流水数据看，2024年以来安踏、李宁、特步等本土品牌流水增速普遍优于Nike、Adidas等国际品牌。安踏品牌Q3流水增速领先，FILA品牌保持稳健增长；李宁在库存调整后逐步恢复；特步在跑步细分领域持续深耕。而Nike大中华区Q3流水同比-4%，Adidas大中华区虽因低基数实现+9%增长，但绝对规模仍未恢复至2021年水平。
本土品牌的核心优势体现在两个方面：库存管控能力更强。2020年以来，本土品牌对终端库存的管理及去化能力持续优于外资品牌。2022年行业库存压力普遍升高时，TOP4本土品牌存货收入比虽有上升但于2023年恢复正常水平，而国际品牌库存去化周期更长。性价比优势更突出。本土运动鞋服品牌的功能性及设计感大幅提升，以更具竞争力的价格提供与国际品牌相当的产品体验，深受年轻消费者认同。国货替代趋势在运动户外品类中最为明确。
品牌端建议关注安踏体育——集团坐拥专业运动（安踏）、时尚运动（FILA）及户外运动（迪桑特、可隆、始祖鸟）三条成长曲线，市场份额持续提升。制造端建议关注申洲国际、华利集团——头部制造企业订单确定性更强，产能利用率持续向好，受益于下游品牌客户库存正常化和份额集中趋势。
表：运动户外行业重点公司季度流水同比增速（2024年）| 品牌 | Q1 | Q2 | Q3 |
|---|
| 安踏品牌 | 中单位数 | 高单位数 | 中单位数 |
| FILA | 高单位数 | 中单位数 | 低单位数 |
| 李宁 | 低单位数 | 低单位数 | 中单位数 |
| 特步主品牌 | 高单位数 | 10% | 中单位数 |
| Nike大中华区 | +8% | +4% | -4% |
| Adidas大中华区 | +9% | +7% | +9% |
估值底部+高股息，头部企业安全边际充足
头部运动户外企业当前估值处于历史中枢水平，安全边际充足。以2025年业绩对应PE看，安踏体育约15-17倍、李宁约14-16倍、特步国际约11-12倍，均处于历史估值区间的中低位。股息率方面，以2023年分红比例测算，运动户外头部公司股息率普遍在4%-5%左右，提供稳健的现金回报。
行业头部企业有望穿越经营周期，具备“低估值+高股息+成长性”的组合优势。平安证券建议关注：品牌端安踏体育（本土运动户外先行者，多品牌矩阵完善，市场份额持续提升）、波司登（羽绒服+防晒服双轮驱动，功能性服饰龙头）；制造端申洲国际（垂直一体化服装制造标杆，产能利用率持续向好）、华利集团（新客户开拓好，产能释放期业绩确定性佳）。
