申万宏源报告对全球云厂商资本开支增长趋势进行了量化分析。海外四大云厂（谷歌/微软/亚马逊/META）2024年Capex总计2504亿美元，预计2025年接近3400亿美元（+35%）。国内阿里巴巴指引2025-2027年资本开支达3800亿元（年均近1300亿元），腾讯指引Capex将占营收低两位数百分比。AI视频/Agent的到来将进一步提升算力需求量级，AI服务器折旧周期缩短至5年，资本密集度持续提升。
海外云厂Capex：2025年接近3400亿美元，同比+35%
海外四大互联网云巨头的资本开支正在加速扩张。根据各企业指引，2024年谷歌、微软、亚马逊、META的Capex总计2504亿美元。若假设2025年微软保持FY25Q2的资本开支水平，则四家巨头的Capex预计将接近3400亿美元，同比增速有望达到35%。
各厂商Capex增速在2024年持续攀升。微软24Q4 Capex同比+97%、亚马逊+91%、META+94%、谷歌+30%，均处于历史高位。随着各家Capex已达到较高基数水平，预计2026年增速或有所放缓，但绝对金额仍将持续增长。北美云厂Capex主要投向AI服务器集群、数据中心基础设施以及自研芯片（ASIC）开发等领域。
国内方面，阿里巴巴指引2025-2027年资本开支将达到3800亿元，年均将接近1300亿元，主要用于AI基础设施建设和公共云能力扩张。腾讯指引Capex将占营收的低两位数百分比（Low Teens），24Q4 Capex同比增速已达386%，AI算力投资正加速落地。
海外四大云厂资本开支趋势（2023-2025E）| 公司 | 2023年Capex | 2024年Capex | 2025E Capex | 24Q4同比 |
|---|
| 微软 | ~280亿美元 | ~550亿美元 | ~800亿美元（预估） | +97% |
| 亚马逊 | ~480亿美元 | ~750亿美元 | — | +91% |
| 谷歌 | ~320亿美元 | ~500亿美元 | — | +30% |
| META | ~280亿美元 | ~380亿美元 | — | +94% |
| 合计 | ~1360亿美元 | ~2504亿美元 | ~3400亿美元 | ~+35% |
算力需求升级：AI Agent与视频/3D将提升消耗量级
AI应用正从文字交互走向AI Agent、视频、3D等模态，对算力的消耗量级将进一步提升。文字交互的推理单次请求目前仅为数百Tokens的计算量，但AI Agent的复杂任务规划、多步推理，以及视频和3D工具的单次推理，消耗Tokens的量级将相对文字交互明确提升。
具体测算：文字对话每轮生成约500Tokens；图片生成（谷歌Imagen3）0.04美元/图片，按同等价格算约等同于10万Tokens文字输出算力；视频生成（谷歌Veo2）0.5美元/秒，8秒视频约等同于1000万Tokens；3D模型生成（Meshy）0.4美元/个，约等同于100万Tokens。AI Agent完成某一简单代码开发需要约20步推理，算力消耗为单步推理的20倍以上（还需考虑状态维持开销、动态规划损耗等）。
此外，AI有望拉动国内企业上云需求。随着大模型能力提升和推理成本下降，传统企业AI应用场景加速拓展，将带动更多企业工作负载迁移至云端，进一步扩大云厂算力基础设施需求。
折旧压力：AI服务器5-6年，产能空置容忍度降低
AI云厂面临更大的折旧压力，对产能利用率更为敏感。传统数据中心IT设备成本占比40%-50%，而AI数据中心IT设备占比升至60%-70%，其中服务器/IT设备占80%-90%。AI服务器+网络设备折旧周期更短（通常5-6年），基础设施折旧年限通常超过15年。短折旧项占比更高，使AI云厂面临更大的折旧摊销压力。
亚马逊FY24Q4财报显示，公司重新将部分IT设备折旧年限从6年缩短至5年，季度折旧摊销成本环比加速增加。微软、谷歌、META的折旧摊销成本同样呈上升趋势。GPU/ASIC仍处于高速更新迭代阶段，实际折旧周期可能进一步缩短。
云计算需求供不应求阶段，云厂营业利润率对折旧成本抬升尚不敏感。但随着台积电CoWoS产能逐渐释放、GPU供需趋于平衡，届时云厂AI算力产能利用率对利润率影响将更明确体现。拥有多租户+内部负载的互联网云厂可通过规模效应实现更高的算力利用率，在价格竞争中占据优势。
