国信证券研报指出，国内原奶企业正经历2014年以来最深亏损，现代牧业2024年亏损14.17亿元、优然牧业亏损6.91亿元，资产负债率分别攀升至67%/72%。原奶价格每上涨0.1元/kg，行业盈利改善显著。原奶需求相对稳定、产能传导路径清晰，本轮周期左侧投资特征明显。本文从企业现状、利润弹性、投资节奏三方面拆解原奶企业盈利改善逻辑。
行业深亏倒逼出清：现代牧业亏14亿、优然牧业亏7亿
国内原奶企业正处于2014年以来最严重的亏损周期。现代牧业2023-2024年归母净利润分别降至1.75/-14.17亿元，分别同比-69%/-910%；优然牧业2023-2024年归母净利润分别降至-10.50/-6.91亿元，分别同比-353%/不适用。原生态牧业2024年归母净利润2.97亿元（受益飞鹤订单），澳亚集团2024年亏损12.59亿元。行业深亏导致头部企业资产负债率持续攀升，截至2024年，现代牧业、优然牧业资产负债率分别达67%/72%，较2019年分别+13pct/+26pct。高负债率限制了后续融资和扩张能力，头部企业从“快速扩张”转向“收缩防御”。2020-2024年现代牧业累计资本开支163亿元、优然牧业348亿元，固定资产规模分别扩张119%/414%，但大规模扩张并未带来盈利增长，反而加重了财务负担。行业深亏正在倒逼产能加速出清——奶牛存栏自2023年中开始去化，USDA预计2025年中国奶牛存栏将降至1300万头（减少100万头）。
表：头部原奶企业盈利与负债情况（2024年）| 公司 | 奶牛存栏（万头） | 2024年扣非净利（亿元） | 资产负债率 |
|---|
| 优然牧业 | 62.1 | -6.91 | 72% |
| 现代牧业 | 49.1 | -14.17 | 67% |
| 原生态牧业 | 10.7 | 2.97 | — |
| 澳亚集团 | 12.2 | -12.59 | — |
原奶价格弹性：每涨0.1元/kg利润改善显著
原奶企业的盈利对奶价高度敏感。参考历史周期，2014年原奶价格高点时单公斤原奶最大盈利超过1元，而目前价格已跌破现金成本，单公斤亏损约0.2-0.3元。若原奶价格从当前3.06元/kg回升至现金成本线3.30元/kg以上，行业将从亏损状态转为盈亏平衡。每上涨0.1元/kg，按单头奶牛年产量8-10吨计算，万头牧场年利润可增加800-1000万元。从供需角度看，国内奶牛产能自2023年中开始去化，结合2年滞后传导，产量收缩效应将在2025年下半年逐步显现。进口大包粉涨价64%失去性价比、牛肉价格回升加速奶牛淘汰，三端共振有望推动原奶价格在2025年下半年开启反转上行。参考历史周期，原奶价格从底部到高点的涨幅通常在30-90%，若本轮周期涨幅达到30%，奶价有望回升至4元/kg以上，行业盈利将大幅改善。
左侧投资特征：股价领先于奶价
原奶行业与生猪养殖类似，需求相对稳定、产能传导路径清晰，市场学习效应下左侧投资特征明显。从历史走势看，原奶企业股价通常领先于奶价启动——资本市场基于存栏去化的前瞻信号提前布局，而非等待奶价实际回升。当前核心前瞻信号包括：奶牛存栏加速去化（USDA预计2025年减少100万头）、肉奶比升至历史高位、进口大包粉涨价失去性价比、行业深亏时间超过2年。这些信号构成原奶价格反转的先行指标。原奶价格上行直接利好参与奶牛养殖的原奶企业（优然牧业、现代牧业），另外拥有上游奶源布局的乳制品企业（伊利股份、蒙牛乳业）同样享受成本端增益。节奏上，参考历史周期，奶价上行周期通常持续2-3年，原奶企业盈利和股价弹性显著，建议关注产能去化进度和奶价边际变化。
