华源证券2025年2月航运港口行业深度报告，在俄油制裁解除的逆共识情景下，对油运行业整体供需格局进行了系统性再审视。报告认为，俄油合规化对油运并非利空——VLCC受益于西油东运、中型船受益于影子船队出清，行业基本面整体利好5.5%。本文从供需两侧拆解油运行业景气度的支撑逻辑。
供需双侧再平衡：VLCC与中型船的分化与协同
报告的核心结论在于俄油合规化对油运行业的影响呈现明显分化：VLCC受益于需求侧提振，中型船受益于供给侧收缩，两大船型通过不同路径共同推动行业整体景气度上行。这一判断与市场普遍担忧的"俄油回归欧洲利空油运"形成鲜明对比，构成"逆共识"的核心投资逻辑。
总览来看，报告测算的供需综合影响为：全球原油货量影响398万桶/日，平均航距减少4%，全球海运需求总量减少0.6%；但运力端因影子船队出清减少6.1%，需求减少幅度远小于供给收缩幅度，供需差改善5.5%。VLCC基本面利好9.1%，Suezmax和Aframax在考虑运力出清后实际利好约6.3个百分点（需求-22.0%与供给-15.7%的差值）。
VLCC需求提振9.1%：跨洋运输增量填补俄油回归缺口
俄油回归欧洲虽导致俄罗斯原油航距缩短，但这一利空不涉及VLCC（俄油东流本就以中小船为主）。与此同时，非OPEC产油国转向亚洲带来的跨洋运输增量完全作用于VLCC。北美、南美、西非合计132万桶/日的货量从欧洲转向亚洲，航距拉长46%-138%，贡献VLCC需求增量9.1个百分点。
从全球原油供需格局来看，非OPEC+国家在持续增产的背景下（2022-23年增产178万桶/日），需要为增产的原油寻找稳定出口市场。亚洲作为全球原油需求增长核心区域（以中国、印度为主），是非OPEC增产原油的最优流向。制裁解除后这一流向的恢复，将有效填补俄油回归欧洲后亚洲市场的供应缺口。
中型船供给侧收缩15.7%：影子船队出清支撑运价中枢
中型船是影子船队的主力船型，也是本轮运力出清的核心对象。中性假设下20年以上Suezmax和Aframax淘汰80%，对应全球油轮总运力减少6.1%。这部分运力退出后，中型船市场将从"运力过剩"状态转向"供需紧平衡"。
运力出清对运价中枢的支撑效应显著。当前中型船市场中老旧船舶占比较高，15年以上Suezmax和Aframax运力合计占全球油轮总运力17.1%。老旧运力的退出不仅减少有效供给，还将提升整体船队的运营效率与环保合规水平。报告指出，当前市场对俄油合规化的潜在利空过度定价，而对影子船队出清带来的供给收缩利好定价不足。
投资传导：油运景气上行延伸至船舶产业链上游
油运基本面利好持续兑现，将沿产业链向上游船舶制造环节传导。报告在投资分析意见中指出，油运行业景气度提升将直接利好油轮船东的盈利修复，同时景气上行周期将延伸至船舶产业链上游，包括新造船订单增加、船用设备需求增长等。
从投资传导链条来看：俄油合规化→影子船队出清→油运有效运力减少→运价中枢上行→油轮船东盈利改善→新造船及船舶设备需求增加。这一逻辑下，油运与造船两大板块形成景气共振。报告建议关注招商轮船、中远海能等油运标的，以及中国船舶、中国动力、松发股份等船舶产业链上游企业。
俄油制裁解除对油运行业供需格局综合影响| 影响维度 | 货量/运力变化 | VLCC | Suezmax&Aframax | 整体油运 |
|---|
| 俄油回归欧洲（需求侧） | 货量195万桶/日，航距-73% | 0.0% | -12.7% | -4.0% |
| 非OPEC转向亚洲（需求侧） | 货量204万桶/日，航距+62% | +9.1% | -9.2% | +3.4% |
| 影子船队出清（供给侧） | 总运力-6.1% | 0.0% | -15.7% | -6.1% |
| 供需差综合变化 | — | +9.1% | +6.3% | +5.5% |
