油运板块正处于“供给趋紧、需求待兴”的蓄力阶段。华泰证券交通运输2025年度策略报告指出，2025年全球原油轮运力预计同比增长1.1%（VLCC/Suezmax/Aframax新造船订单占比从3.6%升至9.7%但仍处低位），而Clarksons预测需求增速（货物周转量）为3.1%，供需结构良好。但当前运价受OPEC+减产及下游石化需求偏弱拖累，全年表现不佳。OECD原油库存40.4亿桶处于2000年以来较低水平，油价若跌破70美元/桶或触发补库周期，成为油运需求回升的“发令枪”。中国作为全球最大原油进口国（占海运进口25%），24年1-10月进口量同比-3.5%，25年有望在低基数上同比转正，拉动油运需求。本报告从供给增速、库存水平、需求弹性三个维度解析油运板块投资机会。
供给增速1.1%——原油轮新造船订单仍处低位
截至11月29日，全球原油轮（VLCC+Suezmax+Aframax）新造船订单占比现有运力比重为9.7%（上年同期3.6%），其中VLCC/Suezmax/Aframax分别为8.3%/16.0%/6.4%。尽管订单有所增加，但整体仍处于历史低位。成品油轮（LR+MR+Handy）新造船订单占比20.7%（上年同期6.0%），在手订单较高。根据交船计划，预计24/25/26年全球原油轮运力同比+0.3%/+1.1%/+2.6%（假设拆船率0.2%/0.4%/0.6%）。Clarksons预测24/25/26年原油轮货物周转量增速为2.8%/3.1%/2.8%，25-26年原油轮供需结构优于成品油轮（成品油轮供给增速5.6%/6.1%）。
库存低位——油价下跌或触发补库周期
根据OPEC数据，截至9月30日OECD原油库存为40.4亿桶，同比增长0.1%、环比下降0.7%。根据EIA数据，截至11月15日美国原油库存8.2亿桶（同比+2.5%），战略储备库存3.9亿桶（同比+10.8%）。尽管美国库存同比有所增加，但整体看OECD和美国原油库存仍处于2000年以来较低水平。库存低位主因全球用油需求偏弱叠加OPEC+减产，当前布伦特油价约80美元/桶（年初至今均值80.4美元/桶，同比-3%），抑制补库需求。我们建议关注后续油价走势，若油价跌破70美元/桶，将推动行业进入补库周期，利好油运需求。
需求弹性——中国原油进口有望同比转正
中国为全球最大原油进口国，2023年占全球海运进口量25%。24年1-10月中国累计进口原油4.6亿吨，同比下滑3.5%，主因需求偏弱。展望25年，中国进口原油量有望在24年低基数上同比转正，拉动油运需求回升。考虑25年地缘政治和贸易摩擦仍存不确定性，OPEC+产量政策变化也将影响油运需求。中远海能发布三季报，3Q24归母净利8.1亿元，同环比-10.9%/-41.0%，主因国际油运市场需求偏弱。预测24/25/26年净利43.0/53.8/61.1亿元，基于1.0x/1.9x 2025E PB，H股目标价9.2港元，维持“买入”。中长期25-26年油轮供给逐步趋紧，静待需求端改善带动运价回升。
全球原油轮市场供需增速（2024-2026E）
| 年份 | 运力供给增速 | 需求增速（货物周转量） | 供需差值 |
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| 2024E | 0.3% | 2.8% | 供给<需求 |
| 2025E | 1.1% | 3.1% | 供给<需求 |
| 2026E | 2.6% | 2.8% | 接近平衡 |
