华源证券发布的游戏行业报告指出，若苹果税反垄断调查推动渠道降费，将对游戏行业产生深远影响。优质的游戏开发商/发行商都将受益于渠道政策变化，第三方应用商店性质和具备流量的平台性公司也有望收益。建议关注【腾讯控股】【心动公司】【网易】【吉比特】【恺英网络】【完美世界】【三七互娱】【冰川网络】【电魂网络】【巨人网络】【快手】【哔哩哔哩】等。重点从两条主线梳理受益标的：苹果税让利直接受益方（iOS收入占比高）和第三方平台下载开放受益方（平台型公司）。
主线一——苹果税让利直接受益方（iOS收入占比高）
“苹果税”的让利核心利好上游IP/研发/发行公司，苹果IOS营收占比较高的公司将成为核心受益标的。测算显示若抽成降至欧盟标准，全行业让利规模约103亿元。腾讯控股作为国内游戏龙头，iOS端流水规模最大，利润增厚绝对值显著。网易同样拥有高iOS收入占比，多款头部产品在iOS端表现优异。吉比特（《问道》等）、恺英网络（传奇类游戏）、完美世界（MMO品类）、三七互娱（买量发行）等公司iOS端收入占比较高。冰川网络、电魂网络、巨人网络亦为潜在受益标的。
主线二——第三方平台下载开放受益方（平台型公司）
若IOS开放第三方下载，心动公司旗下TapTap作为国内游戏平台TOP3下载渠道和优秀游戏UGC社区，有望迎来用户数量和黏性提升。TapTap当前0抽成模式已吸引大量游戏开发商和玩家，若IOS端开放下载，平台价值将进一步提升，流量生意有望加速增长。快手（游戏直播/分发）、哔哩哔哩（游戏社区/分发）等具备流量和社区属性的平台亦有望受益于分发渠道多元化趋势。苹果或将推出一系列政策替代对“苹果税”的减免，如允许某个时间段/主体下拥有无抽成额度等措施，符合中小开发扶持政策及行业趋势。
产品端与发行端双重受益逻辑
渠道降费将从两个方面利好游戏公司：1）成本端改善：现有游戏在iOS端的渠道成本下降，直接提升利润率。特别是长线运营的头部产品，流水规模大、iOS占比高，利润增厚效应显著。2）新产品发行策略优化：低抽成环境下，游戏公司可在iOS端采用更灵活的定价和推广策略，或将节省的渠道成本用于买量投放，扩大用户规模。大型游戏开发者2023年平均有效佣金率已低于20%，苹果此前已通过佣金减免实现变向让利，若反垄断调查推动进一步降费，游戏公司利润弹性值得期待。
表5：游戏行业渠道降费受益标的梳理| 受益逻辑 | 核心标的 | 核心看点 |
|---|
| iOS收入占比高 | 腾讯控股、网易 | iOS端流水规模大，利润增厚绝对值最大 |
| iOS收入占比高 | 吉比特、恺英网络 | 头部产品iOS端表现优异 |
| iOS收入占比高 | 完美世界、三七互娱 | MMO/买量发行iOS占比较高 |
| 第三方平台 | 心动公司（TapTap） | 0抽成+UGC社区，用户黏性高 |
| 流量平台 | 快手、哔哩哔哩 | 游戏分发/社区属性 |
投资建议与风险提示
建议持续关注苹果反垄断调查下的游戏公司、平台及第三方支付侧的投资机会。如果苹果侧的规则有落地性变动，将对游戏行业产生较大影响，优质的游戏开发商/发行商都将受益于渠道政策变化。此外，第三方应用商店性质和具备流量的平台性公司也有望收益。建议关注腾讯控股、心动公司、网易、吉比特、恺英网络、完美世界、三七互娱、冰川网络、电魂网络、巨人网络、快手、哔哩哔哩等。风险提示：游戏行业政策变动风险、新游戏开发和运营失败风险、游戏行业竞争加剧风险。
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