游戏行业格局变化

华创证券2025年度传媒互联网策略报告指出，游戏行业正迎来格局边际变化下的结构性机会。2024年上半年游戏行业实现销售收入1473亿元（同比+2%），仍处于低增速扩容状态，但增速中枢下移大势所趋。细分赛道需求挖掘造就小公司崛起，市场格局边际变化引起大中公司景气度波动。展望后续，头部公司（腾讯、网易）重点产品强势期或基本过去，A股为代表的中腰部公司有望获得产品上线窗口期，格局有望边际改善。本文从行业规模、竞争格局和公司推荐三个维度分析游戏行业结构性投资机会。

行业规模——增速中枢下移，但细分赛道仍有机会

2024年上半年游戏行业实现销售收入1473亿元（同比+2%），仍处于低增速扩容状态。用户规模达到6.7亿（同比+1%），基本稳定，近几年的小幅度波动更多反映产品供给数量的变化。

市场规模的变化主要由客单价影响，即用户的付费能力×用户的付费意愿。可支配收入相关项更多反映宏观经济beta，剔除后实际上产业端更多贡献需求挖掘的部分。因此在近几年我们看到更多是微观层面的细分赛道挖掘，以及中观层面上的格局变化。

下半年受暑期因素影响，月度流水环比明显上升，预计下半年收入提速是大概率事件。但拉长到年度来看，增速中枢预计仍然有下移的趋势。短期看下半年收入提速，中期看增速中枢下移，长期看格局变化带来的结构性机会。

竞争格局——头部公司强势期渐过，中腰部迎窗口期

2023年以来游戏行业格局持续发生边际变化。年初版号发放+AI带来A股中腰部游戏公司的超额机会；年中《逆水寒手游》上线后网易的超额机会；2024年Supercell复苏及《地下城与勇士：起源》超预期后腾讯的超额机会。

A股公司通常都占据着一个玩法/IP的细分赛道。IP向的传奇奇迹——恺英网络&世纪华通、征途——巨人网络、问道——吉比特；玩法向的出海SLG——神州泰岳、世纪华通（点点互动）。头部公司主要依赖稳定的存量基本盘+赛道级别机会实现增长。赛道级别的机会通常会对竞品产生虹吸，形成赛道的格局波动。

展望后续，头部公司（腾讯、网易、米哈游）重点产品强势期或基本过去。A股为代表的中腰部公司有望获得产品上线窗口期，格局有望边际改善。2024年上半年游戏产业格局中，腾讯、网易仍占据主要份额，米哈游流水收入假设同比持平，A股公司市占率存在提升空间。