华源证券研报系统梳理了天然铀价格上行的五大核心逻辑。铀占核电总成本仅约10%，铀价上涨对下游敏感度极低，为价格上行提供充足空间。长协市场签约量2023年达1.596亿磅（近现货三倍），长协回暖反映下游对铀供应安全的深度忧虑。五大涨价逻辑共振下，天然铀价格中枢具备长周期上移的坚实基础。
天然铀价格上行的核心基础在于铀占核电总成本比例极低，下游对铀价上涨不敏感。根据中国广核2023年数据，核燃料成本占售电成本约25%；根据NEI数据，铀占燃料成本约51%，综合计算铀占核电总成本约10%。NEI测算显示，将铀价从25美元/磅翻倍至50美元/磅，美国核电站发电成本仅从1.3美分/kWh升至1.42美分/kWh（+9.2%）。对比天然气价格对气电经济性的显著影响，铀价波动对核电运营商的成本冲击微乎其微。低成本铀矿（
逻辑三/四——地缘政治溢价+长协回暖
俄罗斯浓缩铀供应中断风险正重塑全球铀燃料供应格局。2023年美国公用事业公司采购的浓缩铀27%来自俄罗斯，约410万分离功单位。若俄罗斯供应完全切断，全球将面临1300万SWU/年的浓缩铀产能缺口。2024年美国对俄罗斯实施低浓缩铀进口限制（至2028年完全禁运），Centrus Energy作为美国唯一具备HALEU生产能力的公司，近期获得美国能源部HALEU合同（第二阶段目标900kg/年），美国本土核燃料供应链建设加速。长协市场是铀价的“压舱石”，2023年长协签订量达1.596亿磅（近现货三倍），反映核电运营商在铀价上涨预期下对长期供应稳定性的深度忧虑。长协定价机制包括指定价格（固定价+通胀调整，通常较现货溢价约10%）和市场关联定价（含底价和封顶价）。Cameco长协中固定价格合同占比约48%、市场关联合同约52%，长协价格随现货上涨而逐步重定价，为铀矿企业利润修复提供确定性。
逻辑五——SMR单耗提升20%
SMR（小型模块化反应堆）采用HALEU燃料（U-235丰度5%-20%，传统LEU为3%-5%），NEA统计显示目前SMR项目天然铀平均单耗240.5吨/GW，较传统轻水堆技术（<200吨/GW）提升约20%。云厂商SMR布局加速——亚马逊X-energy项目目标5GW、谷歌Kairos Power 500MW、甲骨文3座SMR超1GW，SMR的规模化部署将从需求端为铀价长周期上行提供额外支撑。HALEU供应链尚未完全成熟，Centrus Energy目前产能仅20kg/年（第一阶段），第二阶段目标900kg/年，HALEU产能瓶颈与需求增长之间的时间差将进一步加剧铀浓缩环节的供需紧张。五大涨价逻辑（成本不敏感+供给曲线陡峭+地缘政治溢价+长协重定价+SMR单耗提升）形成共振，天然铀价格中枢有望实现长周期上移，叠加铀矿牛市中铀矿开采商表现优于实物铀的规律（过去五年铀矿开采商+312% vs 实物铀+220%），铀矿龙头企业弹性最大。
表格：
天然铀价格上行五大逻辑总结| 涨价逻辑 | 核心数据 | 对铀价影响 |
|---|
| 铀占核电成本低 | 铀占总成本约10%，铀价翻倍→电价+9.2% | 下游对铀价不敏感 |
| 供给成本曲线陡峭 | | 边际成本抬升支撑价格 | |
| 地缘政治溢价 | 美国27%浓缩铀来自俄罗斯 | 供应链重构推升价格 |
| 长协重定价 | 2023年长协1.596亿磅（现货3倍） | 长协价格上涨带动现货 |
| SMR单耗提升 | SMR单耗240.5吨/GW（较传统+20%） | SMR部署拉动增量需求 |
