经历长达三年的持续调整，医药板块估值已跌至历史低位。浦银国际2025年度策略报告显示，截至2024年12月9日，MSCI中国医药指数前瞻市盈率22.8倍，较过去5年均值35倍低1.0个标准差，较2021年中高点下跌近2/3。2024年板块整体承压，但创新药（+13.6%）和医药流通（+14.4%）子板块已率先跑出正收益。展望2025年，反腐影响逐步消退、集采风险基本出清、全链条支持创新药政策落地、国产重磅品种集中获批、出海授权持续放量，医药板块基本面有望迎来系统性改善，创新药和创新高值耗材是核心配置方向。
2024年板块回顾——跌至低位，分化加剧
2024年医药板块整体延续下跌趋势，MSCI中国医药指数下跌16%，恒生生物科技指数下跌10%，分别跑输基准指数约32个和30个百分点。子板块表现严重分化：医药流通上涨14.4%，创新药上涨13.6%，传统制药微涨2.1%；而连锁药店跌29.8%，互联网医疗跌18.1%，医疗服务跌14.0%，CXO跌12.8%，医疗器械跌9.0%，中药跌7.6%。
估值层面，MSCI中国医药卫生指数前瞻市盈率22.8倍，较2023年底下滑11%，较2021年中阶段性高点下跌近2/3。从子板块看，医疗器械、互联网医疗、连锁药店估值较历史均值低超1.0个标准差，创新药、CXO、中药、医疗服务较均值低1个标准差以内。多数子板块估值处于近5年低位，安全边际充足。
业绩层面，医药反腐集中整治于2023年7月启动，经过一年多常态化监管，对行业影响正逐步消退。集采方面，第十批国采涉及62个品种，累计品种已达436个，距离2025年500个目标完成87%，大品种集采风险基本出清，后续批次对业绩冲击边际递减。
表1：2024年医药子板块股价表现与估值对比| 子板块 | 2024年涨跌幅 | 前瞻估值（PE/PS） | 较5年均值标准差 |
|---|
| 医药流通 | +14.4% | PE 7x | -0.6 |
| 创新药 | +13.6% | PS 5x | -0.3 |
| 传统制药 | +2.1% | PE 18x | -0.5 |
| 中药 | -7.6% | PE 16x | -0.4 |
| 医疗器械 | -9.0% | PS 7x | -1.1 |
| CXO | -12.8% | PE 20x | -0.9 |
| 医疗服务 | -14.0% | PE 30x | -1.0 |
2025年核心驱动——政策支持明确，基本面拐点将至
政策层面，2024年国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，从研发、审评、应用、支付、融资全链条给予支持。国家医保谈判大力向创新药倾斜，2024年新增91个药品中38个为全球创新药，绝对数量和比例创历史新高，创新药谈判成功率超90%，较整体高16个百分点。DRG2.0通过特例单议机制支持创新药械使用。地方层面，北京、上海、广州等地已出台配套细则，创新药入院、支付、融资等环节均有政策利好。
基本面层面，2025年将是国产重磅创新药的集中兑现期。信达生物玛仕度肽减重适应症有望于2025年初获批，成为首个国产GLP-1双靶点药物；科伦博泰SKB264（TROP2 ADC）将在2025年迎来两个肺癌适应症获批，A166（HER2 ADC）亦有望获批；康诺亚CM310（IL-4R）将迎来首个完整商业化年度；多个国产双抗药物已实现出海授权，国际化进程加速。随着首批生物科技企业迈入盈利期（和黄医药指引2025年盈利，再鼎医药指引4Q25盈利），创新药板块的投资逻辑将从“主题驱动”转向“业绩驱动”。
出海BD势头强劲——从产品授权到NewCo模式升级
中国创新药出海正从量变走向质变。2024年前9个月，中国license-out交易共73笔，披露总金额336亿美元，同比增加100%，全年有望突破450亿美元。从分子类型看，ADC出海高峰已于2023年到达（全年22笔），双抗/多抗出海热度迅速提升，2024年已达成14笔交易，总金额51亿美元。
出海模式也在2024年实现升级。除了传统的产品license-out，NewCo形式（将管线海外权益授权给海外新公司，引入海外基金，未来通过IPO或并购退出）迅速涌现，典型代表包括恒瑞医药（Kailera）、康诺亚（Belenos、Platina Medicines）、嘉和生物（TRC 2004）等。NewCo模式使转让方可实现核心资产海外拓展，同时参与NewCo发展获得持续收益，有望为更多中小型Biotech打开国际化空间。
投资策略——聚焦创新主线，把握低估值窗口
2025年医药板块整体配置价值凸显，建议超配创新药和创新高值耗材。创新药领域重点关注研发实力强、核心产品商业化潜力大、出海前景明确的龙头：科伦博泰（SKB264多适应症获批催化）、康诺亚（CM310首个完整商业化年度+出海预期）、康方生物（双抗管线）、百济神州、恒瑞医药。医疗器械领域重点关注设备更新政策受益标的（迈瑞医疗）及股价弹性高的创新高耗（归创通桥、爱康医疗）。CXO板块短期具备反弹机会，关注药明康德、康龙化成、药明合联。
