2024年中国医药板块经历了一场深刻的估值重构。MSCI中国医药指数下跌16.2%，跑输MSCI中国约32个百分点，股市已回到2019年疫情前水平。但与此同时，中国医药行业的研发实力已今非昔比——license-out交易数量持续增长，海外药企对中国创新药资产的热情不减，头部公司转型成功。民银证券2025年医药行业展望报告认为，药品集采影响边际递减，医疗器械和检查检验项目价格改革是下一阶段重点。美联储开启降息通道，头部公司将率先获得资金青睐。本文从全球医药行情、中美关系影响和子板块展望三个维度，解析2025年医药行业的投资机遇。
全球医药板块冷静回归，中国估值降至2019年水平
2024年全球医药指数在疫情后继续回归冷静，中国医药市场降温最为明显。MSCI中国医药指数下跌16.2%，跑输MSCI中国约32个百分点；北美医药跑输当地市场21.8%，日本医药跑输4.1%，欧洲医药基本持平。静态市盈率方面，中国医药市场降幅最明显达24%，日本下降12%，其他地区相对稳定。
从2019年初至今，恒生医疗保健业指数下降40%，恒生综合行业指数下降30%，医药板块已基本回到疫情前水平。MSCI中国医药指数到2024年11月底的跌幅（25%）主要由于EPS下降41%构成，市盈率反而上升了27%。EPS下降主要受未盈利Biotech公司权重上升影响——2020年10月底前十大权重股中未盈利公司占比18.93%，2024年10月底上升至31.08%。
A股方面，沪深300指数上涨14%，医药生物（申万）指数下跌9%，跑输市场23个百分点。13个医药子行业中仅化学制剂（+3%）、医药流通（+3%）和原料药（+2%）上涨，疫苗（-33%）和线下药店（-30%）跌幅最大。第三季度业绩分化明显，原料药和医疗耗材稳步提升，体外诊断止跌回升，医疗设备和线下药店压力最大。
中美关系——生物医药成为关注焦点，创新药出海难度增加
中美关系对中国医药行业的影响从原料药供应、基因数据，已细化到生物医药产业和龙头公司。2024年美国国会USCC报告首次对中国生物医药领域提出政策建议，认为中国正在迅速缩小与美国在生物医药领域的创新差距。
USCC建议立法要求中国参与在美国开展研究或其他相关交易业务的生物科技公司需经过美国卫生部（HHS）事先批准和持续监督，包括从事基因组研究、参与药物开发的公司和个人。这将增加中国生物科技公司出海的难度——避免海外药企购买权益后雪藏在研药品，目前中国药企更愿意保留药物研发的参与权，包括授权给管线匮乏的药企、深入参与研发、以Newco形式在海外成立参股公司等。海外药企购买100%中国生物科技公司股权的形式风险较小，但中国药企参与研发或参股可能面临美国卫生部的审查。
对于联邦政府加大对生物科技开发周期和供应链重大投资的建议，包括对中间服务能力和设备制造能力的投资，我们认为美国投资扩产能效率低，短期内不会有太多成效。由于降低药价支出是美国的政策方向，美国药企为降低成本可能继续向中国CRO和优质创新药资产投目光，但又害怕过于依赖中国而出台政策增加难度。
制药/CRO——集采影响出清，创新药走向国际
国家医保局已完成九批共计374种药品集采，原本3,000多亿的销售额在集采降价后减少至1,424亿。如果算上省级药品数量，今年医保局集采药品数合计500个的目标已经达成。
对于头部制药公司，集采压力已基本消化。中国生物制药前几批集采均有正面贡献，恒瑞医药集采大品种仅剩七氟烷，翰森医药已消化负面影响，受影响较多的是石药集团（多美素和津优力体量约20亿元，占总收入6%）。转型成功的制药企业和生物科技企业通过医保谈判快速放量后，海外市场是下一步重点。
中国药品领域license-out交易数量2024年前三季度同比增长18%，license-in交易同比下降，反映海外药企对中国创新药资产的热情以及国内投资仍然偏谨慎。License-out给海外企业视为海外业务收入，但地缘政治风险值得关注。《生物安全法案》在2024年底未被纳入NDAA，对CRO基本面无影响，但未来可能通过审查形式造成市场情绪波动，适合对风险偏好较高的投资者关注。
全球生物医药投融资已逐渐回暖。2023年全球融资总额574亿美元略高于疫情前2019年水平，投资事件数已较2022年回升，2024年10月披露融资总额近54亿美元。中国医疗健康领域还未看到止跌趋势，2023年融资总额109亿美元快跌至2017年水平，但降幅减小，是否止跌仍需观察。
医疗器械与医疗服务——政策密集落地，内需是确定性增长
医疗器械方面，国家已进行七次高值耗材集采（含两次续采），从冠脉支架（均价1.3万降至700元）、人工关节（平均降82%）到人工晶体/运动医学（降70%），第五批人工耳蜗和外周血管支架正在进行中。集采有利于提升国产化率，DRG、检查检验结果互认、医疗服务检查检验项目价格调整等政策将压制整体行业增速。
医疗设备2024年前三季度受医药反腐和以旧换新政策滞后拖累，第四季度招投标回暖，将在Q4和明年业绩上体现。医疗耗材增长稳定，主要由临床需求驱动手术量增长（2024年上半年手术量同比+8%）。体外诊断第三季度已出现反弹趋势。
医疗服务方面，2024年医保基金飞行检查覆盖30个省份432家定点医药机构，预计全年检查数量超过去5年总和。国家医保局已公布17批立项指南调整医疗服务价格（护理、综合诊查、康复等），还将继续编制妇科、眼科、呼吸科等指南。严肃医疗受政策影响压力较大，消费医疗有望在国家鼓励扩大内需的大环境下实现较快增长。
医药流通行业将受益于医保基金预付金政策（改善账期）和“适度宽松”货币政策（降低财务成本）。民银证券推荐关注康方生物（9926.HK）等具有国际研发能力的头部生物科技公司。港股医药板块已回到2019年水平，但研发实力已今非昔比，基本面发展与股价停滞不前的背离不会持续太久。
