医药板块在2024下半年终结了多年跑输大盘的颓势。交银国际报告指出，MSCI中国医药卫生指数前瞻市盈率22.5倍，相比2021年中阶段性高点65倍降幅达65%，低于过去五年均值0.9个标准差。财政/医保/商保政策有较大宽松空间，创新药出海热潮延续，集采影响递减，板块基本面有望复苏。子板块偏好排序：创新药>处方药>CXO>民营医疗服务。
板块行情拐点已至，估值底部投资性价比显著
2024下半年医药板块终结多年跑输大盘颓势，MSCI中国医药卫生指数年内虽仍跌18.8%，但下半年已开始跑赢大市。驱动因素包括：美联储降息周期开启、行业合规整治常态化后业绩复苏、生物安全法案推进遇阻。
估值层面，MSCI中国医药卫生指数前瞻市盈率22.5倍，低于过去五年均值0.9个标准差。公募基金对A股医药持仓回调至12.8%（对比13.6%），港股医药内资持续加仓至19.6%（对比+3.6个百分点）。当前股价和估值仍处底部区间，市场负面预期已充分反映。
2025年投资主线：1）创新能力突出且兼顾产品出海潜力的企业——海外授权/收并购交易热情持续，优质资产价格低位叠加MNC专利悬崖驱动交易活跃；2）利空出尽后估值底部+业绩反转的戴维斯双击机会——集采压力边际递减、创新产品持续放量。
创新药——出海交易和产品销售驱动价值回归
2023年/2024年初至今分别完成16个/14个总规模10亿美元以上BD交易，百利天恒BL-B01D1（84亿美元）、恒瑞GLP-1组合（60.4亿美元）等重磅交易不断。三款国产创新药先后在美获批上市（亿立舒、特瑞普利单抗、呋喹替尼），打开商业化天花板。
泽布替尼2024年前三季度全球销售额18.16亿美元（中国/美国分别3.08亿/15.09亿美元），验证国产创新药海外商业化潜力。全链条支持创新药发展实施方案、各地配套政策持续落地，创新药政策东风已至。
重点关注：康方生物（9926HK，依沃西/卡度尼利双抗）、传奇生物（LEGNUS，Cilta-cel海外放量）、云顶新耀（1952HK）、康诺亚（2162HK）等短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确的标的。
处方药/CXO/医疗服务——集采出清+订单复苏+低基数反弹
处方药：集采扩围提质方向不改，但十轮药品集采已纳入486个品种，存量大品种相继完成集采，负面影响逐渐出清。第十批国采62个品种（注射剂占近60%），但边际递减效应明显。推荐先声药业（2096HK）和中国生物制药（1177HK），港股龙头收入和净利润增速有望重回或稳定在双位数，同时加大分红和股份回购。
CXO：生物安全法案不确定性开始反转，2024年2季度以来海外投融资持续回暖、订单复苏势头明显。推荐药明合联（2268HK）和金斯瑞（1548HK），细分赛道龙头有望率先受益于行业景气度触底回升。
民营医疗服务：2024年前三季度受消费环境波动影响增速不及预期，但2025年财政宽松、医保预付制度施行有望改善地方医保收支和医疗机构坏账情况。推荐低基数反弹确定性强、竞争格局较好的海吉亚医疗（6078HK）。
表5：医药子板块2025年配置偏好与推荐标的| 子板块 | 配置顺序 | 核心逻辑 | 推荐标的 |
|---|
| 创新药 | 1 | 出海交易+产品销售放量+政策利好 | 康方生物、传奇生物、云顶新耀 |
| 处方药 | 2 | 集采出清+新大单品放量 | 先声药业、中国生物制药 |
| CXO | 3 | 订单复苏+投融资回暖 | 药明合联、金斯瑞 |
| 民营医疗服务 | 4 | 低基数反弹+医保预付改善 | 海吉亚医疗 |
