东兴证券研究报告深入分析了一线城市房价韧性的支撑因素。以2013年12月为基点，截至2024年10月，一线城市新房累计涨幅65.2%（距高点仅-5.1%），二手房累计涨幅66.5%（距高点-11.9%），房价韧性显著强于二三线城市。上海新房价格指数创新高，深圳二手房累计涨幅94.6%领跑一线。一线城市新房和二手房供需长期偏紧、旺盛的高端购买力叠加限价带来的套利空间，共同支撑了价格韧性。当前一线城市普遍放松限购、取消普通住宅标准，二手房价格有望领先于新房出现企稳态势。
一线城市房价韧性的供给端支撑
一线城市房价韧性的首要支撑来自供给端的长期偏紧。过去多年，一线城市土地供给相对不足，叠加“70/90政策”（90平以下户型占比不低于70%），导致高端改善性住房供给长期短缺。这种供给不足在人口持续流入、改善性需求不断积累的背景下，形成了供不应求的基本面格局。
从具体城市看，上海新房累计涨幅89.2%最高且创新高，深圳二手房累计涨幅94.6%领跑一线。这种涨幅差异与各城市的土地供给约束和人口流入强度相关——深圳土地面积最小、人口密度最高，供给约束最为刚性；上海作为长三角核心，人口和资本持续流入。广州新房累计涨幅51.5%最低（距高点下跌13.1%），二手房46.8%最低（距高点下跌17.1%），与广州土地供应相对充裕、产业结构面临调整有关。
限价政策带来的套利空间进一步强化了价格韧性。过去一线城市的限价政策导致部分地区新房价格与周边二手房形成倒挂，产生了无风险套利空间，吸引了大量资金涌入，推高了整体价格中枢。当限价放松后，价格向市场均衡回归，但供给偏紧的基本面限制了下跌空间。
一线城市房价韧性的需求端驱动
一线城市的需求结构对其价格韧性同样至关重要。一线城市聚集了全国最高端的人才和资本，高净值人群集中度远高于其他城市。旺盛的高端购买力对价格敏感度低，对优质地段和产品的支付意愿强，构成了高端市场的坚实底部。
改善性需求是支撑一线城市房价的核心力量。由于一线城市发展较早，存量住房中有大量“老破小”和功能过时的住宅，改善性置换需求规模庞大。在政策放松（限购放松、普通住宅标准取消）后，被压制已久的改善性需求有望得到有效释放，形成对价格的边际支撑。
一线城市房价的调整节奏与二三线城市显著不同。从2021年下半年开始的下跌中，一线城市新房价格仅回落至2021年4月的水平，而三线城市已回落至2019年4月。一线城市下跌持续时间仅1.3年，远低于二三线城市的3.2年，反映了一线城市更快的价格发现和更厚的安全垫。
政策放松催化下的企稳路径
当前一线城市政策环境正经历边际改善。限购政策放松、普通住宅标准取消、首付比例下调等举措，有助于释放被长期压制的购房需求。特别是“卖旧买新”链条的修复，是二手房价格企稳的关键。
二手房有望领先于新房出现企稳态势。原因在于：其一，二手房价格调整已更充分（一线二手房距高点-11.9% vs 新房-5.1%）；其二，政策放松后成交量率先回暖，“以价换量”阶段有望逐步过渡到“量稳价稳”；其三，优质二手房供给的去化将改善市场供需平衡。
新房市场的企稳需要更长时间。一方面，新房价格受开发商定价策略和土地成本影响，调整滞后于二手房；另一方面，新房供给结构正在优化——开发商愈发重视高端改善性产品开发，产品力提升将支撑价格。随着优质二手房供给的去化和新房供给的优化，新房市场价格也有望逐渐企稳。
一线城市分城对比与投资启示
一线城市内部同样呈现分化。上海新房创新高、深圳二手房领涨，反映两个城市的资产吸引力最强。广州在一线城市中表现最弱，新房距高点跌13.1%、二手房距高点跌17.1%，但也因此提供了相对更大的安全边际和反弹弹性。
在一线城市内部，144平以上大户型具有最强价格支撑。一线城市144平以上新房涨幅中位数83%（90平以下64%），二手房144平以上涨幅中位数68%（90平以下58%）。高端改善性市场是配置一线城市地产的最优方向。
投资建议：关注一线城市二手房企稳带来的板块性机会，以及高端改善性市场的结构性机会。上海和深圳的一手房/二手房价格韧性最强，广州受调整影响最大但弹性也可能更大。
一线城市房价核心数据对比（截至2024年10月）| 城市 | 新房累计涨幅 | 新房距高点跌幅 | 二手房累计涨幅 | 二手房距高点跌幅 | 新房回落至 | 二手房回落至 |
|---|
| 上海 | 89.2% | 创新高 | — | — | 创新高 | — |
| 深圳 | — | — | 94.6% | -16.7% | — | — |
| 广州 | 51.5% | -13.1% | 46.8% | -17.1% | 2019年2月 | 2017年2月 |
