华创证券房地产深度报告指出，微观层面房价上涨对居民消费存在财富效应和挤出效应，主要取决于家庭拥有房屋套数。据2019年央行调查数据，我国一套房家庭占比约58.4%，两套房家庭占比31.0%。一套房家庭因刚需难以将资本利得变现，且金融市场信贷约束背景下房产财富难以有效放松流动性约束，房价上涨更多体现为挤出效应。报告用70大中城市房价同比减去人均可支配收入同比，与消费倾向变动测算，呈现负相关，宏观数据验证了剔除收入后房价与消费的负相关关系。
房价效应的微观机制——财富效应vs挤出效应
理论上房价上涨对于居民消费有两个效应。财富效应方面，对于拥有多套房的家庭，房价上涨增加总资产，基于生命周期假说和持久收入理论可促进消费。持有多套住房者可通过房产抵押、相关金融创新产品提前“套现”资本收益，流动性约束得以缓解。
挤出效应方面，对于一套房的家庭，住房作为刚需难以将资本利得变现，且金融市场信贷约束背景下房产财富增加未能有效放松流动性约束。若现有住房价值较低、有改善需求，房价上涨使购置住房所需资金变多。对于无房家庭，若具有较强购房意愿，预防性储蓄心理及房价上涨带动租金上涨产生的负收入效应，消费被挤出，即“房奴效应”。
我国一套房家庭占比约58.4%，两套房占比31.0%。由于低收入群体边际消费倾向更高，理论上我国房价上涨应该体现为较强的挤出效应而非财富效应。
宏观数据的验证——剔除收入后的房价与消费倾向
报告用70大中城市房价同比减去人均可支配收入同比，剔除收入对消费的传导影响，与消费倾向的变动测算相关关系，表现为负相关。用销售均价同比减去人均可支配收入同比，时间拉长至2000年，同样呈现负相关。
消费能力（可支配收入/GDP）从1996年67%降至2010年55%，2010年后回升至2022年59%。消费意愿（居民消费/可支配收入）从2002年74%持续降至2010年63%，其后回升但2017年后又波动下降。消费倾向的变化与房价周期存在关联，剔除房价对收入的带动后，房价上行对消费倾向形成压制。
多数微观家庭调研也支持房价上涨对消费是负面影响。李雪松和黄彦彦（2015）、万晓莉、严予若和方芳（2015）从微观家庭数据研究支持挤出效应；冯明（2023）从宏观数据研究得出类似结论。
一套房主导结构下的政策含义
一套房家庭占比较高决定了中国房价与消费的关系与发达国家存在本质差异。在美欧等二手房主导市场，房价上涨往往通过财富效应促进消费。但中国一套房家庭占主导，房价上涨更多体现为居民负债表压力而非净资产增加。
房价和消费的关系异变核心在于土地财政、土地金融对经济带动效率的变化。2018年前房价与消费正相关核心在于房价可以推动收入影响消费；2018年之后当房价对收入的影响降低，房价和消费的相关属性大幅减弱。
当下房价与消费都成了产出的结果变量。靠“房价不跌消费就能好转”的逻辑难以成立，需要区分在需求曲线上移动还是移动需求曲线。更低的利率水平以及财政支出对于地产的足够支持仍是必要解决办法。
表3：按住房套数划分的房价效应| 家庭类型 | 占比 | 房价上涨效应 | 机制 |
|---|
| 一套房家庭 | 58.4% | 挤出效应 | 刚需难变现，信贷约束 |
| 两套房家庭 | 31.0% | 财富效应 | 资本利得变现/租金补充 |
| 无房家庭 | 4.0% | 挤出/绝望消费 | 购房储蓄/推迟购房释放消费 |
