银行资本债是债市“易攻难守”的典型品种。华西证券2025年银行资本债展望报告指出，牛市中银行资本债进攻性极强——2023年10月-2024年8月的牛市中，3-5Y AA-低等级品种持有期收益率达8.8%-16%，比低等级城投债高270-600bp；熊市中回调幅度更大——2022年10-12月理财负反馈中，长久期银行资本债资本损失比同期限城投债多100-200bp。2024年以来，3Y AAA-二级资本债利差在15-50bp内波动，5Y在20-60bp，10Y在5-35bp。“学习效应”下2025年利差波动范围或与2024年相近，截至12月27日3Y/5Y/10Y利差分别为44/48/39bp，已具备性价比。
利差“顶”与“底”——3Y/5Y/10Y的上下边界
2019年以来，3Y AAA-二级资本债信用利差呈现3个明显的“顶”和3个“底”。3个顶点分别是80bp、70bp、50bp，3个底点分别是40bp、25bp、15bp。2024年以来利差在15-50bp内波动——7-8月极致压缩至15bp左右，11月中旬修复到30bp之后再度走扩。
5Y AAA-二级资本债同样有3个“顶”（110bp、85bp、60bp）和3个“底”（60bp、40bp、20bp），2024年以来在20-60bp之间波动。10Y大行二级资本债2023年11月以来久期行情启动，信用利差从80bp降至3bp，2024年以来走扩到30-35bp时迎来下行拐点，压缩至15-20bp时止盈力量带动利差再度走扩，极致行情下可在5bp左右横盘磨底。截至12月27日，各期限利差均已来到较有性价比的点位。
季节性规律——1月配置、3月波动、7月后谨慎
银行资本债信用利差具有明显的季节性特征。1-2月开年货币政策趋于宽松，理财规模小幅增长，银行资本债信用利差以收窄为主。季末月3月，银行理财回表、规模下降，配置需求减弱，利差大多走扩。3月中旬或4月初，当利差走扩至阶段性高位，配置力量增加，推动利差收窄至低位。7月末至8月初利差压缩至低位、性价比下降，8-12月理财规模增幅转弱，银行资本债很难有超额行情，且一旦利率上行会有更大调整风险。
展望2025年，中央经济工作会议提到“适时降准降息”，债市收益率或整体下行。1月初是比较好的配置时点，3月两会前夕市场对各种消息面更为敏感，可能导致阶段性波动。两会后若没有超预期刺激政策，利率或再向下突破，银行资本债信用利差将降至年内低点。7月之后，银行理财配置力量减弱，叠加理财净值去平滑整改或在下半年完成，且理财加大基金投资力度，债市波动可能加大，投资银行资本债需更为谨慎。
牛熊表现验证——“易攻难守”的交易启示
从2022年以来四轮“上行-下行”周期来看，银行资本债能够显著放大利率波动。牛市中，用银行资本债拉久期是最优选择。2023年10月-2024年8月，化债背景下城投债供给收缩，机构极致下沉银行资本债以寻票息，3-5Y AA-低等级品种收益率下行248-312bp，持有期收益率达8.8%-16%。
熊市中，银行资本债率先被抛售，抗跌性弱。2022年10月-12月理财负反馈期间，银行资本债估值调整幅度更大，资本损失比同期限城投债多100-200bp。2024年8-10月的调整中，由于机构在投资高等级信用债和大行资本债时更注重相对性价比，“比价效应”导致两者波动更为一致，但低等级品种调整仍更显著。因此，交易银行资本债需把握好进场和离场的节奏，在利差走扩至区间上沿时介入，在压缩至下沿时止盈。
表2：银行资本债利差“顶”与“底”变化（bp）| 期限 | 第一轮顶/底 | 第二轮顶/底 | 第三轮顶/底 | 2024年区间 |
|---|
| 3Y AAA- | 80/40 | 70/25 | 50/15 | 15-50 |
| 5Y AAA- | 110/60 | 85/40 | 60/20 | 20-60 |
| 10Y AAA- | — | — | — | 5-35 |
