2024年7月以来，国内政策环境发生一系列重大变化。广发证券2025年度策略报告指出，央行行长潘功胜在2024金融街论坛上明确未来政策思路的四个重要变化：目标体系将物价合理回升作为重要考量，政策作用方向从投资转向消费与投资并重且更加重视消费，更好处理政府与市场关系，深化改革开放。总体来看，拉动终端消费和通胀可提升名义回报率，压降风险溢价，最终指向无风险利率回升。银行作为顺周期行业，资负配置逻辑需要重新审视。
政策思路四大变化
2024年7月政治局会议指出“宏观政策要持续用力、更加给力”，此后政策出现了一系列积极的变化。第一，目标体系从物价管控变成合理回升，从控制变成促进，通胀回升目标排序前置，为央行带来更大的政策空间。第二，政策作用方向从“偏向投资”转向“消费与投资并重并更加重视消费”——刺激投资边际效果降低，转向消费可消化过剩产能、带动实体回报率提升、解决杠杆问题、有效应对国际形势变动。第三，更好处理政府与市场关系，政策和市场互动更多。第四，深化改革开放，降低长期投资风险，压降风险溢价，有助于吸引长期资本回流。
物价回升驱动名义GDP增长
央行目标体系变化意味着通货膨胀回升目标的排序前置，物价回升可能比汇率稳定更重要。经济增长、控制风险、物价稳定三大目标同向，没有经济增长也不会有物价回升。物价合理回升目标排序的前置为央行带来更大政策空间。9月24日货币政策力度超预期：降准50BP，7天逆回购利率下调0.2个百分点，MLF利率下调30BP，LPR下调25BP。假设通胀回到2%左右，名义GDP同比增速将从24Q3的4%回升至6%。名义增长回升意味着金融体系的利率假设和资产荒逻辑都需要作重大调整。
中美利差收窄趋势不变
11月特朗普胜选后，短期美元指数及美债利率回升，套利交易回报率阶段性上升。但中期看，美债利率维持高位的概率不大——5%左右的名义GDP增速无法支撑4.4%的10年期美债利率，特朗普政府需要更低利率和弱美元。中美两国政策取向已走向拐点：我国需要刺激经济，美国需要从高赤字中退出，中美利差收窄、套利交易回报率下行的趋势不会因短期因素改变。8-9月人民币转向升值后，净结汇贡献了新增人民币存款增量的5.5%。展望2025年，跨境资金将继续回流，带动国内流动性改善。
对银行资负配置的传导效应
政策变化对银行的影响沿四条路径传导：物价回升→名义GDP回升→实体信贷需求回暖→信贷增速提升，六大行增资后大行贷款增速增幅更大。汇率回升→跨境资金回流→净结汇贡献存款增长，预计2025年新增政府债和净结汇共占新增社融约40%。刺激消费→消费行业盈利能力回升→信贷投向更聚焦消费领域和东部地区。无风险利率回升→资产荒逻辑终结→大类资产配置从固收类向权益类迁移。政策转向下，银行资负配置逻辑需要从“利率下行交易”转向“名义回报率回升交易”。
表：央行新政策工具运行情况（2024年）| 政策工具 | 时间 | 期限 | 规模 |
|---|
| 国债买卖业务 | 2024年8-10月 | —— | 净买入5000亿元 |
| 买断式逆回购 | 2024年10月 | 6个月 | 5000亿元 |
| SFISF互换便利 | 2024年10月21日 | 1年 | 首期500亿元 |
| 股票回购增持再贷款 | 2024年10月18日 | 1年 | 首期3000亿元 |
