华泰证券研究报告指出，2022年底赎回潮后银行理财通过加配存款和信托合作等方式构建了“低波模式”，有效降低了净值波动。但2024年禁止手工补息、信托合作排查等一系列监管动作使低波模式出现弱化趋势。在此背景下，理财“自建估值”开始受到市场关注，成为理财行业应对净值波动压力的新探索方向。低波模式的演变不仅关系到理财行业的稳定性，也将深刻影响债市的定价逻辑与波动特征。
低波模式的构建：存款+信托双支柱
2022年底赎回潮后，理财行业深刻认识到净值波动管理的紧迫性，开始系统性地探索低波模式。低波模式的构建主要围绕两大支柱展开：一是大规模增配存款等低波动资产，二是通过与信托合作实现净值平滑。
存款配置是理财低波模式最直接的实现方式。2023年理财配置的存款与现金占比出现明显提升，从2022年底的17.5%提升至26.7%，提升超过9个百分点。理财大规模抢配存款的逻辑在于：存款类资产以成本法计量，不产生市值波动，可以有效对冲债券资产的估值波动，起到“压舱石”作用。同时存款收益率虽然不高但相对稳定，有助于维持理财产品净值的平稳增长，匹配理财客户群体的低风险偏好特征。
信托合作则是理财低波模式的另一重要支柱。理财与信托合作主要实现三种功能：其一，信托设有“风险准备金”、“浮动管理费”等机制，可以调节收益达到“平滑”目的。信托公司设置一个业绩基准，超过业绩基准部分按一定比例计提超额报酬，理论上可全额计提并储藏收益，日后调高业绩基准即可释放。其二，信托相比于理财自身持债具备一定估值优势，尤其体现在私募债估值上，信托可以使用收盘价对该类债券估值，达到降低波动、稳定净值的目的。其三，借助信托可调节前期收益水平获客，在产品初期规模较小时申购信托，平滑信托将前期积累的收益迅速释放给新产品，拉高“7日年化收益率”吸引客户资金。
通过以上多种方式，理财净值波动明显下降，客户接受度提升。2024年10月债市调整期间，理财最大回撤平均值仅0.27%，远低于2022年3月的1.39%和2022年11-12月的1.33%，说明低波模式的构建确实在一定程度上提升了理财净值的稳定性。
2024年监管动作对低波模式的冲击
2024年以来，监管的一系列动作使理财低波模式出现明显的弱化趋势，主要体现在三个方面：
第一，存款利率下降和禁止手工补息。2024年以来银行加大降低负债成本的力度，不仅是自律机制下继续降低存款利率，而且加大了清理不合规协议存款和手工补息存款的力度。理财配置存款的收益率面临较大下降压力，导致2024年上半年理财配置存款占比出现一定回落。随着手工补息被全面禁止，理财通过存款获取高收益低波动资产的空间进一步收窄。
第二，信托合作中的低波模式被监管重点关注。6月14日某地金融监管局向辖内信托公司下发《关于进一步加强信托公司与理财公司合作业务合规管理的通知》，排查四大问题：配合理财公司违规使用平滑机制调节产品收益、配合理财公司在不同理财产品间交易风险资产、为现金管理类理财违规投资低评级债券提供通道、配合理财产品不当使用估值方法。7月，华北地区有金融监管部门通知部分信托公司，禁止信托公司在与银行理财合作过程中提供“收盘价估值”服务。虽然这些监管目前还在地区层面执行，尚未进行全国统一监管，但信号意义明确。
第三，存量留存收益逐步消耗。2023年以来理财通过信托积累的留存收益（即前期计提的超额报酬）在持续释放中，随着时间推移，这部分“缓冲垫”逐渐变薄。如果留存收益消耗殆尽而新的低波手段未能及时补充，理财净值的波动将更加直接地反映底层资产的价格变化。
理财低波模式主要手段与监管应对| 低波手段 | 实现机制 | 监管关注点 | 现状 |
|---|
| 增配存款 | 成本法计量，无市值波动 | 手工补息清理、存款利率下降 | 配置占比回落 |
| 信托平滑机制 | 浮动管理费计提/释放、风险准备金 | 平滑收益违反净值化管理要求 | 被监管排查 |
| 信托收盘价估值 | 私募债使用收盘价而非市值 | 不当使用估值方法 | 部分地区禁止 |
| 自建估值 | 多个月移动平均收益率计算 | 尚在探讨阶段 | 规模占比仍低 |
自建估值：低波模式的新方向与争议
在传统低波模式承压的背景下，理财“自建估值”开始受到市场关注。根据财联社2024年11月报道，近期随着理财净值再度波动，业内对银行理财是否应该自建估值体系的讨论增加。所谓自建估值，是指在已有并普遍使用的中债、中证第三方估值之外，理财自建估值模型，从而降低第三方估值波动对理财净值的影响。
自建估值的依据来自央行2023年12月发布的《银行间债券市场债券估值业务管理办法》，其中提到鼓励用户加强内部估值体系和质量建设，鼓励选择多家估值机构的产品，发挥不同估值的交叉验证作用。实际上在理财产品配置Reits、优先股中已经普遍使用自建估值模型或外部采购的第三方估值模型。以优先股为例，由于其票息收益较高且使用自建估值后价格稳定，一度成为理财争相配置的资产。
今年年中开始，已有理财子尝试在二永债中使用自建估值或第三方估值模型来平滑短期估值波动。简化来看，该类估值平滑模型一般采用多个月的移动平均收益率来计算债券价格，以此降低短期市场波动对债券估值的影响。目前这类估值模型依然处于探讨阶段，也未大范围使用，相比于理财30万亿的体量，使用自建估值的资产规模占比仍较低。
但自建估值的广泛推广仍面临一些争议：其一，可能与监管推动理财产品“净值化”的初衷背道而驰，如果没有严格和细致的监管框架，市场上可能会出现“劣币驱逐良币”的现象；其二，市场波动剧烈时自建估值可能与市场价格相去甚远，若理财遭遇赎回不得不卖出这类债券，可能面临估值到实际价格的较大差异，造成投资组合偏离度过高；其三，可能引发对投资者公平对待的问题，可能演变为理财账户之间调节收益的工具；其四，从长远来讲，过度依赖自建估值无助于理财投研能力提高和投资者教育加强。
低波模式演变对债市的深远影响
低波模式的演变将对债市产生深远影响。首先，若理财自建估值能够在二永债中广泛使用，将深刻影响二永债的定价。参照优先股的经验，自建估值将使二永债的估值波动降低，理财配置二永债的意愿可能增强，二永债利差有望趋势性下降。但同时二永债的市场流动性可能小幅弱化，因为更多机构将其作为底仓持有而非交易。
其次，低波模式弱化意味着理财净值的波动将更加真实地反映底层资产价格变化。这可能在短期内增加理财净值的波动性，但对行业长期健康发展有利。理财需要真正提升投研能力和流动性管理能力，而非依赖外部手段“美化”净值。对债市而言，理财净值的真实波动可能在一定程度上抑制理财规模的过快扩张，减缓资金过度集中于信用债市场的趋势。
第三，理财行为模式的变化将继续影响信用利差的定价逻辑。在低波模式较强的阶段，理财对信用债的配置需求稳定，信用利差被持续压缩。如果低波保护下降导致理财规模扩张放缓或阶段性收缩，信用利差的波动可能加大。2024年以来，理财低波模式弱化已经体现在市场行为上——10月债市调整期间理财虽未出现持续性净卖出，但基金的净卖出规模已达6354亿元，说明理财预防性赎回债基的行为模式依然在发挥作用。
总体而言，低波模式的演变是理财行业净值化深化过程中的必经阶段。从监管“防风险”的角度出发，既不会放任理财净值大起大落引发系统性风险，也不会允许大规模“伪净值化”操作削弱资管新规的改革成果。未来的方向可能是在净值真实反映资产价格与维持理财产品稳定性之间寻求更精细的平衡，自建估值在特定账户、特定资产中的有限使用或是可能的路径。
