东北证券研报指出，当前市场对银行估值水平存在明显分歧，不少投资者认为国有行估值过高。2025年国有行平均PB升至0.67x，近五年估值分位数达81.15%。但从剩余收益模型看，持有银行股机会成本下降幅度大于ROE下行幅度，P/B估值中枢提升合理。全球对比A/H银行仍明显低估。本文从估值现状、模型框架、全球对比三方面拆解银行估值新周期。
银行估值现状：国有行领涨，近五年分位达81%
2023年以来国有行率先于其他类型银行启动估值修复。2025年国有行、股份行、城商行、农商行平均PB分别为0.67x、0.54x、0.64x、0.59x，较2023年末分别变动+0.12、+0.04、0.00、-0.02倍。国有行估值提升幅度显著领先于其他类型银行。从近五年估值分位数看，国有行达81.15%，股份行57.14%，城商行53.09%，农商行65.10%。国有行已处于近五年估值区间高位，引发市场对估值是否过高的担忧。但从历史纵向看，工商银行PB从2010年高点2.19x降至2025年0.72x，建设银行从2.14x降至0.70x，招商银行从2.71x降至1.00x，当前绝对水平仍远低于历史高位，且全球对比下A/H银行仍处低估状态。
表：四类银行平均PB与近五年估值分位（2025年）| 银行类型 | 平均PB（2025） | 较2023年末变化 | 近五年分位 |
|---|
| 国有行 | 0.67x | +0.12 | 81.15% |
| 股份行 | 0.54x | +0.04 | 57.14% |
| 城商行 | 0.64x | 0.00 | 53.09% |
| 农商行 | 0.59x | -0.02 | 65.10% |
剩余收益模型视角：机会成本下降比ROE下行更快
在剩余收益模型框架下，公司价值 = 净资产 + 未来剩余收益的折现值。若P/B>1x，意味着资产未来ROE大于要求的持有回报率；若P/B<1x，则未来ROE小于持有回报率。虽然银行板块ROE持续下行，但以[T-5,T]年沪深300指数复合回报率衡量的持有银行股机会成本下降幅度明显大于银行板块ROE下降幅度。从数据看，沪深300五年复合增速从2015年高点大幅回落至当前低位，降幅超过银行ROE下滑约3-4个百分点。这意味着在剩余收益模型中，折现部分对当下净资产的负面冲击反而更小了，P/B估值的合理水平应当上升。并非银行变“好”了，而是投资银行的机会成本大幅降低，使得同样ROE水平下对应的合理PB更高。
全球对比：A/H银行仍明显被低估
在PB-ROE模型下，选取2015年、2020年、2024年、2025年四个时间节点，将全球300家主要上市银行PB估值与ROE进行回归，2024年和2025年A/H股上市银行在同样ROE表现下PB估值更低。用PB/ROE计算银行每1%ROE市场支付的价格，2025年A/H股该指标分别为0.06、0.04，低于同期美国的0.11和日本的0.08，且低于2014年以来两国上市银行该指标的最小值。同时A/H股银行ROE明显高于日本（约9% vs 5%）、与美国相当（约10%），但PB估值却明显低于两国。从股息率看，美国、日本、A股、H股上市银行平均股息率分别为3.31%、2.79%、4.14%、5.22%，A/H股股息率更高；与十年期国债收益率差值分别为-1.10%、1.42%、2.44%、3.52%，A/H股防守价值更大。
