东方证券最新深度报告对二十年银行股进行系统复盘，2008年以来银行板块共跑出9轮持续时间超3个月的超额收益行情。23年4月至今银行超额收益约70pct，是持续时间最长、累计超额最高的历史级行情。报告指出驱动银行股上涨的核心逻辑已从基本面预期和成长思维转向策略和交易思维，低波红利策略有效性凸显。
二十年银行股复盘：9轮超额收益行情全景
2008年以来银行板块共跑出9轮超额收益行情。早期8轮（2008-2022年）核心驱动为基本面预期和成长逻辑：2008.11-2009.7“四万亿”宽信用驱动超额15.3pct；2011.3-2011年底货币紧缩+汇金增持驱动超额17.6pct；2012.10-2013.1经济回暖+监管松绑驱动超额29.2pct；2014.10-2014.12货币+地产双宽驱动超额14.9pct；2015.6-2017.7供给侧改革驱动超额38.9pct（历史最大之一）；2018.7-2018.10逆周期加码驱动超额15.5pct；2020.8-2021.3疫情后复苏驱动超额20.2pct；2022.1-2022.4海外加息+地缘扰动驱动超额19pct。第9轮（2023.4至今）超额约70pct，核心驱动从成长逻辑转向红利策略。
监管脉络：三个标志性动作引领银行业走向有序扩张
回顾银行业监管脉络，整体经历了从宽松（2010年前）到鼓励金融创新与监管并重（2011-2016年）再到严监管时代（2017年及之后）的演绎。2011年城商行异地扩张收紧叠加央行合意信贷规模管控，终结了银行业的无序扩张，2010年城商行总资产增速冲至38.2%后明显回落。2016年央行推出MPA考核，从资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量等七大方面进行季度评估，堵住中小行绕监管无序扩张。2018年资管新规落地，显著约束银行非标资产扩张，17-19年广义影子银行规模下降近16万亿元。三个监管动作对银行业生态产生深远影响。
表1：三个标志性监管动作对银行业影响| 时间 | 监管动作 | 核心内容 | 深远影响 |
|---|
| 2011年 | 城商行异地扩张收紧+合意信贷管控 | 终结城商行跨区扩张，央行实施合意信贷约束 | 终结银行业无序扩张，埋下同业业务扩张伏笔 |
| 2016年 | MPA考核 | 七大方面季度考核，资本和杠杆80分 | 堵住中小行绕监管无序扩张 |
| 2018年 | 资管新规 | 规范资管业务，约束非标资产扩张 | 影子银行规模降16万亿，加速房地产/城投风险暴露 |
估值框架演变：从PB-ROE到DDM分母驱动
银行业传统采用PB-ROE估值框架，ROE更高的银行通常对应更高的PB。报告将分红率、股息率引入框架，假定股息率容忍度3.5%，测算ROE在11.7%以上的银行匹配1倍以上PB估值。更关键的是透过DDM模型透视银行股上涨逻辑的切换：22年及之前驱动银行股上涨的主要是成长逻辑（分子端ROE），23年以来在无风险利率趋势性下行环境下，驱动银行股上涨的主要是红利逻辑（分母端成为主要驱动因素）。十年期国债收益率累计下行超110BP，全社会预期回报率下行，确定性的股息回报重要性抬升，银行作为典型高股息板块兼具ROE波动较小的特点。
本轮历史级行情的资金面与基本面支撑
资金层面，保险、宽基指数基金、主动公募依次成为边际定价核心力量。23年保险集中执行I9，OCI配置需求可观，国有行股息率6-7%相较十年期国债有明显超额回报。24年宽基指数基金和险资共同成为核心增量资金，国有行股息率从6%+被买到4.5%+。25年公募改革落地，公募管理费与业绩挂钩并强化业绩基准约束，银行作为深度欠配板块（沪深300权重15.7% vs银行持仓3.34%）有增配必要。基本面层面，25Q1上市银行计息负债成本率下降27BP，净息差收窄明显放缓，其他非息收入扰动减弱，银行对公贷款不良率基本平稳向下。
