在10年期国债收益率下行至1.99%的背景下，银行板块4.45%的平均股息率提供了极具吸引力的风险调整后回报。平安证券2025年银行行业年度策略报告指出，银行板块相对无风险利率的股息溢价水平仍处历史高位且持续走阔，类固收配置价值持续凸显。国有大行股息率普遍在4-5%区间，叠加板块静态PB仅0.63倍的安全边际，银行股作为高股息资产的配置价值在低利率时代进一步强化。本文从股息溢价、资金配置、个股选择三个维度，深入分析银行股高股息配置的投资逻辑。
股息溢价率——历史高位，相对价值持续凸显
银行板块的高股息特征在当前低利率环境中尤为突出。以2023年分红额及2024年12月6日收盘价计算，板块平均股息率达到4.45%，近12个月平均股息率为5.02%，相对10年期国债收益率（1.99%）的溢价水平处于历史高位，且仍在继续走阔。国有大行方面，工商银行A股股息率约4.9%、建设银行约4.8%、农业银行约4.6%、中国银行约4.4%。H股股息率更高，普遍在5-7%区间，国有大行AH股溢价率基本超过30%。银行板块高股息的可持续性有坚实基础：银行业盈利稳定性强，分红率普遍在30%左右且呈提升趋势；国有大行分红政策明确，经营稳健；监管层持续引导上市公司加大分红力度。在资产荒持续演绎的背景下，银行股4.45%的股息率提供了极具吸引力的风险调整后回报，类固收配置价值持续凸显。
资金配置——险资+被动基金双轮驱动，增量资金可期
高股息银行股正持续吸引中长期资金配置。保险资金方面，新会计准则下股票公允价值变动计入FVOCI可避免直接影响利润表，保险公司更倾向于投资高股息权益资产。从上市中小银行前十大股东看，浦发银行、民生银行和兴业银行保险资金持股比例较高，分别为19.8%/16.8%/13.4%。以23年分红和当前市值计算，上海银行（5.41%）、成都银行（5.55%）和厦门银行（5.34%）股息率位于无保险资金进入前十大股东银行的前三名，潜在资金流入空间可观。被动基金方面，截至9月末，被动型基金规模基本持平主动型基金，成为市场重要增量资金。年初至今ETF资金主要加仓沪深300，银行作为沪深300第一大权重行业（12.3%），持续受益于宽基ETF扩容。未来需持续关注被动型基金流入和保险资金增配高股息银行股对板块估值的催化作用。
H3：个股推荐——高股息银行的配置价值
个股维度，高股息银行的配置价值依然突出。工商银行作为国内体量最大的商业银行，夯实的客户基础和突出的成本优势支撑稳定分红，股息率约4.9%，当前A股股价对应24-26年PB分别为0.62/0.57/0.54倍，维持“推荐”评级。建设银行股息率约4.8%，对应24-26年PB为0.65/0.61/0.57倍，维持“推荐”评级。上海银行股息率5.41%，养老金客户数量保持上海地区第一名，估值处于历史分位底部，24-26年PB分别为0.52/0.49/0.46倍，安全边际充分，维持“推荐”评级。
国有大行A股股息率与估值对比（2024年12月6日）| 银行 | 股息率 | 2024E PB | 2025E PB | 评级 |
|---|
| 工商银行 | ~4.9% | 0.62 | 0.57 | 推荐 |
| 建设银行 | ~4.8% | 0.65 | 0.61 | 推荐 |
| 上海银行 | 5.41% | 0.52 | 0.49 | 推荐 |
| 板块平均 | 4.45% | 0.63 | — | — |
H3：投资策略——把握低利率时代的红利配置窗口
在10Y国债利率维持低位、资产荒持续演绎的背景下，银行股4.45%的股息率提供了极具吸引力的配置价值。银行板块高股息+低估值的组合在当前市场中具有稀缺性。建议重点关注国有大行（工商银行、建设银行）以及高股息城商行（上海银行）的高股息配置机会。
