银行股估值为何在经济下行期反而上涨？浙商证券报告从DDM模型出发，系统性拆解了银行股定价的分子端和分母端驱动因素。分子端既要看边际美（经济周期），更要看相对美（行业比较中的盈利能力排序）。分母端无风险利率、风险评价、风险偏好三大变量共同决定要求回报率，而分红比例是破净银行股估值提升的重要抓手。理解这套框架，才能真正把握银行股的定价逻辑。
DDM模型与银行股估值：中小股东的视角
对绝大部分机构投资者和个人投资者来说，银行股的价值主要在于资本利得和可获得的分红。上市银行自由流通市值占比仅20%，主要股东（持股5%以上）需经监管审批，持股5年内不得转让，投资回报率=ROE/PB。而中小股东通过DDM模型定价：股权价值=未来可分红金额的贴现价值。
DDM驱动因素分为分子端和分母端。分子端：由预期ROE决定，与宏观环境、政策环境、银行禀赋、经营能力相关。分母端：由要求回报率r（无风险利率+风险评价+风险偏好）和分红比例d决定。
传统看银行聚焦分子端——营收增速、利润增速、净息差、不良率等基本面边际变化。但最近两年银行经营承压股价却上涨，说明分母端的策略因素才是核心驱动。策略思维的核心是机会成本——银行股是各类股权投资的一种，买入或卖出的动机取决于全市场投资的机会成本。
分子端驱动：边际美与相对美
分子端的绝对收益行情（β）与经济周期正相关。经济从底部修复到繁荣的过程中，银行基本面滞后改善驱动行情；经济从繁荣回落到衰退的过程中，银行基本面滞后恶化，但如果流动性宽松、风险偏好改变，仍可能有行情。
分子端的相对收益行情来自于“相对美”。银行的商业模式决定了经营稳定性较好——营收端规模增长与M2增速匹配，利润端依靠拨备计提跨周期调节。2021年以来中信成长风格盈利增速持续下行，截至24Q1-3为-26.1%，而银行利润增速基本保持在个位数，相对美显著。
分子端的α机会来自盈利能力的超额，由业务红利+区域红利+能力差异决定。业务红利方面，零售业务收益高（得益于低不良），对公业务微利；时间序列上对公盈利已企稳、零售下行压力大。区域红利方面，中小银行属地化经营，经营区域经济活跃度、政府融资能力差异决定了ROE差异，成都银行18.8%、杭州银行15.6%、宁波银行15.1%领先。能力差异方面，客户触达、产品适配、风险管理、经营信誉是决定类似区域下银行盈利能力差异的核心。
分母端变量一：无风险利率的锚切换
无风险利率的涨跌在不同经济预期背景下对银行股影响不同。经济因素驱动利率上升时，基本面改善占主导，银行有绝对收益但难有相对收益；流动性因素驱动利率上升时，利空银行分子和分母端。
无风险利率下降不一定导致银行上涨。经济转弱导致的利率宽松通常伴随基本面恶化和风险评价恶化，银行股往往下跌。但若经济持续承压、基本面预期已钝化，无风险利率下降、增量资金入市则可能导致银行上涨——这是典型分母端行情。
无风险利率的锚发生系统性切换：2010-2018年参考信托收益率（城投地产提供高收益低风险资产）；2018-2022年参考银行理财收益率（资管新规后信托打破刚兑，理财尚未净值化）；2023年至今参考10Y国债或存款利率（理财全面净值化转型）。当前10Y国债1.68%、5Y存款利率约2%以下，银行股息率4.4%的优势凸显。
分母端变量二与三：风险评价与风险偏好
风险评价代表了市场对投资银行股风险的认知。商业银行主要承受信用风险，核心与实体、地产、城投等重点领域风险有关。风险评价恶化通常导致银行股下跌；风险评价改善驱动上涨；风险评价钝化对行情影响不大。
跟踪指标：PMI衡量实体经济风险，与银行行情基本一致；地产债、城投债信用利差反映市场对重点领域风险的认知。2021年下半年地产风险爆发，地产债利差走扩、银行行情承压；2022年下半年城投风险担忧上升，后随一揽子化债方案落地而改善。
风险偏好方面，当投资者风险偏好提升时，买银行股的机会成本高，银行股难有相对收益。国有银行相对收益与风险偏好更相关（防御属性更强），中小银行次之。2023年以来风险偏好走低期间，国有行跑赢万得全A 73pc；2019-2021年风险偏好走高时，国有行跑输84pc。跟踪指标：万得全A动态市盈率倒数与10Y国债收益率的差。
DDM模型驱动因素分解| 驱动端 | 关键变量 | 跟踪指标 | 对估值影响 |
|---|
| 分子端（预期ROE） | 经济周期、盈利能力 | PMI、利润增速、ROE | 正相关 |
| 分母端（无风险利率） | 国债/存款/理财收益率 | 10Y国债、存款利率 | 负相关 |
| 分母端（风险评价） | 信用风险预期 | 信用利差（地产/城投债） | 负相关 |
| 分母端（风险偏好） | 市场情绪 | 股债性价比（1/PE-10Y国债） | 负相关 |
| 分红比例 | 股利支付率 | 分红比例 | 正相关 |
