华创证券发布银行业配置策略深度报告，系统复盘了银行股历史收益特征。银行股在过去20年中有14年取得了超额收益。经济预期平稳或下行的时间段（如2012-2018年），银行股一般都有超额收益；而经济预期上行时，银行股整体上行弹性不如大盘。2024年银行指数涨42.8%排名中信一级行业第1，2025年至今涨8.9%排名第2。报告认为，在低利率、资产荒环境中，叠加中长期资金入市和公募基金改革，银行股后续仍有增量资金支持。
绝对收益——取决于宏观经济与流动性
银行年度绝对收益取决于宏观经济和流动性。经济增速向上及流动性宽松的时间，银行有正绝对收益（2005-2007/2009/2017/2019/2014）。经济预期悲观时，市场担心银行资产质量恶化，银行往往录得负绝对收益（2008/2018/2022年）。若叠加紧货币政策、银行顺周期紧信用，基本面趋转弱，亦是负绝对收益（2010-2011/2013年）。
2024-2025年银行呈现“既有绝对、也有相对”的特征。在市场投资风格转变、低利率环境下，叠加保险资金为主的中长期资金入市，共同支撑银行股录得正绝对和正相对收益。2024年中信银行指数涨42.8%，30个中信一级板块中排名第1。2025年至今（5月27日）涨8.9%，排名第2。
超额收益——取决于相对优势
银行股超额收益取决于银行股的相对优势——基本面或估值。银行股在过去20年中有14年取得了超额收益。未取得超额收益的年份仅2007/2010/2015/2017/2019/2020年。其中2007/2015年银行有绝对收益但无超额，主要是估值处于较高水平（2007年底PB 5.37X，2014年底PB 1.28X）。
2017/2019年银行有绝对收益但无超额，因顺周期下其他板块基本面向好弹性更强。2010/2020年既无绝对也无超额，前者因“四万亿”后监管收紧信用环境，后者因疫情扰动。总的来看，经济预期平稳或下行时银行股一般有超额；经济预期上行时银行股弹性不如大盘。
2025年四个维度支撑银行股配置
报告认为2025年支撑银行股上涨的因素从前期两维度扩容至四维度：①低利率环境下的市场资产荒；②银行经营压力边际趋缓；③中长期资金入市+公募基金改革带来增量资金；④经济结构转型带来ROE提升预期。
银行股是“长跑冠军”。过去20年银行板块年化回报12.58%，中信一级行业排名第三。过去10年/5年/3年年化回报分别6.24%/11.04%/9.99%。银行与家电、煤炭、通信、石化是唯五在所有持有周期收益率都为正的板块。银行股中长期配置价值突出。
表1：银行股历史绝对收益与超额收益特征| 年份类型 | 代表年份 | 绝对收益 | 超额收益 | 核心驱动/制约 |
|---|
| 经济上行+流动性宽松 | 2005-2007/2009/2014 | 正 | 部分年份有 | 经济高增长、估值提升 |
| 经济预期平稳或下行 | 2012-2018 | 多数为正 | 一般有 | 防御属性凸显 |
| 经济预期上行 | 2017/2019 | 正 | 无 | 顺周期其他板块弹性更强 |
| 信用环境偏紧/疫情 | 2010/2020 | 负/弱 | 无 | 信贷管控/疫情扰动 |
| 估值高位 | 2007/2015 | 正 | 无 | PB高位（5.37X/1.28X） |
