2024年1-9月的银行股机会，主要是DDM模型分母端两个重要变量——无风险利率下行和风险偏好下降——共振带来的红利资产行情。浙商证券报告指出，银行股分母端行情的核心是机会成本的系统性降低。当经济趋势回升、市场风险偏好抬升、系统性风险暴露或超额股息率被消灭时，行情才可能结束。展望2025年，分母端变量组合的微妙变化，使得低估值+高股息的中小行成为新的关注重点。
分母端行情本质：机会成本的系统性降低
银行股本轮行情的本质是分母端驱动的估值重估。2024年1-9月的银行机会主要是DDM模型分母端两个重要变量共振带来的红利资产行情——无风险利率下行降低机会成本，风险偏好走低提升防御资产吸引力。
无风险利率方面，10Y国债收益率从2023年初约2.8%降至2024年末1.68%，处于过去十年0%分位数。社会可获得的“无风险收益率”系统性降低，银行股息率4.4%的相对吸引力持续上升。理财打破刚兑、地产周期下行、经济动能走弱三重因素叠加，高收益安全资产全面消失。
风险偏好方面，市场资金延续低风险偏好特征。银行存款、货币基金、保险（寿险）规模在2024年1-11月分别增长19.4万亿、1.8万亿、3.0万亿；混合基金规模减少0.2万亿。主动基金超额收益难度加大，低风险、低波动的银行股成为资金配置的重要方向。
风险评价方面，地产风险负面影响趋于钝化。银行股经历2021-2022年深度调整后（银行指数跌27%，PB从0.75x降至0.49x），悲观预期已充分计入。2024Q2末全国性银行房地产贷款不良率、不良额实现双降，风险评价从恶化走向钝化，部分指标已有改善迹象。
行情结束的可能条件
银行股本轮分母端行情可能结束的几种情形：
第一，经济趋势回升之时。彼时无风险利率转为上升，红利资产的吸引力可能下降。但短期回调之后，行情将转为分子端驱动，选股思路从偏好稳健银行转为偏好成长性银行。
第二，市场风险偏好抬升。若股票市场出现较为明显的投资主线，引动风险偏好回升，则对银行股分母端可能造成阶段性打击。风险偏好提升时资金将从防御型资产流向进攻型资产。
第三，系统性风险的暴露。当前银行股分母端处于风险评价钝化阶段，若系统性风险爆发，将导致风险评价急剧恶化带来的估值下跌。目前看城投化债持续推进、地产政策不断加码，系统性风险概率较低。
第四，超额股息率被消灭。银行股当前股息率高于无风险利率，若超额股息率消失，则增量资金流入可能放缓。当前四大行股息率4.4% vs 10Y国债1.68%，溢价2.7pc处历史65%分位，超额股息率被消灭的条件尚不成熟。
2025年展望：银行股还要继续涨
展望2025年，分母端变量组合的微妙变化使得选股思路从“唯大行”向“大行+中小行”扩散。分子端银行股没有边际美但仍有相对美——成长风格盈利增速仍在负区间（-26.1%），银行利润增速稳定在个位数，行业比较中银行的相对美依然突出。
分母端无风险利率仍有下降空间。10Y国债收益率1.68%处于历史0%分位，但经济弱复苏格局下利率难有趋势性回升，银行股息率相对优势仍将维持。风险偏好相较2024年前三季度中幅回升——9月底政策转向后风险偏好有所修复，但增量资金仍以低风险偏好为主。
风险评价有改善期权。地产风险暴露趋缓、城投化债持续推进、政策不断加码，银行资产端风险有望筑底改善。但改善幅度和节奏仍有不确定性，构成“期权”而非“确定收益”。
分母端变量组合的微妙变化，使得2025年更加看好低估值+高股息的中小行。城商行、农商行中股息率较高、估值较低、区域经济较好的标的，有望在国有行估值修复后接力上涨。当然，2024年9月底前重点推荐的高股息大行也会继续上涨。
当前股息溢价率仍处高位，行情未到结束时
截至2024年12月31日，四大行A股股息率4.40%，相较10Y国债的溢价率2.7pc处于历史65%分位，相较30Y国债溢价率2.5pc处于66%分位。若溢价率回归10年均值，四大行股价修复空间8.8%-27.5%。从股息溢价率判断，当前银行股行情远未到结束时。
历史上银行股行情切换的信号特征：经济趋势回升（PMI持续上行）、无风险利率趋势性上升（10Y国债收益率持续走高）、风险偏好系统性提升（万得全A持续大涨且银行明显跑输）。目前以上信号尚未出现，银行股本轮分母端行情大概率仍将延续。
银行股分母端行情的核心启示：不能用传统基本面思维机械理解银行股。当经济预期已充分悲观、投资者对银行风险已“麻木”时，分母端变量的边际变化可能催生系统性行情。当前就是这样的时刻——市场对悲观经济预期已钝化，无风险利率下行和风险偏好走低正在驱动银行股估值重估。
银行股分母端行情结束条件与当前状态| 结束条件 | 触发机制 | 当前状态 | 判断 |
|---|
| 经济趋势回升 | 无风险利率转升，红利吸引力下降 | 经济弱复苏，利率低位 | 尚未触发 |
| 风险偏好抬升 | 资金从防御流向进攻 | 增量资金仍以低风险为主 | 部分修复但未逆转 |
| 系统性风险暴露 | 风险评价急剧恶化 | 城投化债推进、地产政策加码 | 概率较低 |
| 超额股息率消失 | 增量资金流入放缓 | 股息溢价2.4-2.7pc处历史65-66%分位 | 条件不成熟 |
