五矿证券镍钴系列报告深入分析了印尼RKEF产能扩张对全球镍供给格局的影响。2018-2023年中印NPI产量从69.8万吨增至176.6万吨，CAGR达20.4%。印尼已成为全球NPI产能最大的区域，月产能达20万吨（年化240万吨）。随着印尼低成本产能持续释放，中国RKEF成为边际供应锚定镍价中枢，中印成本差距正在逐渐缩窄，市场正在建立新平衡。
印尼NPI产能高速扩张，全球供给格局重塑
红土镍矿火法冶炼NPI是近年来供给增长的主要力量。2018年中国+印尼NPI产量为69.8万吨，2023年该数值已达176.6万吨，增幅153%。但从格局上看，中国产能持续向印尼转移：2019年中国NPI产量达到巅峰58.4万吨，随着成本更有优势的印尼NPI产能释放，国内产量2024年预计降至35万吨以下；印尼产量则从2019年的37.3万吨预计增至2024年的135万吨。
印尼NPI采用RKEF工艺，设备简单易控，万吨投资成本不到1亿美元，建设周期短、产能释放快。根据Mysteel数据，印尼目前已形成20万吨NPI月产能。随着利润压缩，产能增长已有所放缓，且印尼政府自2022年起就在讨论限制火法冶炼产能扩张的政策。远期在建产能主要包括KPS（Obi，20万吨，2024-2026年）、NNI（Morowali，10万吨，2024年）等，合计在建产能达60万吨以上。
印尼RKEF成本优势走弱，中印成本差缩窄
印尼高品位、低价格镍矿是其成本最大的优势。但随着印尼镍矿需求增加，价格逐渐与国内价格接轨，成本优势相对走弱。根据NIC公告，2024Q2青山印尼四个NPI项目成本整体维持在1-1.2万美元/吨。以镍矿价格测算及时成本，中国NPI完全生产成本1.28万美元/镍吨，而最新成交价格975元/镍（折金属价1.2万美元/镍吨），已处于亏损状态；印尼RKEF实时成本1.22-1.24万美元/吨，中印成本差逐渐缩窄。
印尼镍矿内贸价格公式为HPM = Ni% × CF × (1 - MC) × HMA，其中HMA为LME前两个月平均价。2024年印尼镍矿开采额度（RKAB）审批缓慢导致镍矿升水持续走高，Freight刷新近两年高点，进一步推升了镍铁生产成本。矿石镍品位对火法工艺的生产成本影响较大，品位每降低0.1%，生产成本约增加3-4%。远期随着镍矿需求增加以及高品位镍矿持续消耗，预计镍矿价格整体呈上行趋势。
边际供给锚定镍价，中国RKEF为中长期运行中枢
以2025年全球原生镍消费量351万吨（INSG预测）为基准，中国RKEF为边际供应，其对应成本即为镍价中长期运行中枢。中国和印尼多数RKEF冶炼项目非自有矿山，成本随镍矿采购价格波动，存在螺旋下降机制。当镍价跌至1.4万美元/吨时，中国和印尼RKEF冶炼厂利润大幅压缩，价格获得绝对成本支撑。
印尼政策风险可能进一步推高成本。2024年11月印尼总统在G20峰会上表示政府计划在15年内淘汰该国所有燃煤发电厂，而早在2021年印尼就曾提出针对PLTU征收碳税，对镍铁成本影响预计在150美元/吨左右。此外还有出口关税等潜在政策影响。综合来看，尽管印尼RKEF产能仍在扩张，但成本端面临矿价上行、碳税、品位下降等多重上行压力，中印成本差距缩窄的背景下，中国RKEF作为边际供应的定价锚作用将更为凸显。
印尼NPI产能扩张关键数据| 指标 | 数值 | 时间 |
|---|
| 中印NPI总产量 | 69.8→176.6万吨 | 2018→2023 |
| 中国NPI峰值产量 | 58.4万吨 | 2019年 |
| 印尼NPI产量 | 37.3→135万吨 | 2019→2024E |
| 印尼NPI月产能 | 20万吨（年化240万吨） | 2024年 |
| 印尼在建NPI产能 | 60万吨以上 | 远期 |
| 印尼RKEF成本 | 1.22-1.24万美元/吨 | 2024Q2 |
| 中国RKEF成本 | 1.28万美元/吨 | 2024年 |
印尼低成本产能释放拉低全球成本曲线，但成本下降并非无限。2024年印尼MHP产量31.4万吨（同比+15.4万吨），NPI产量146.7万吨（同比+9.1万吨），合计增量24.5万吨；2025年MHP预计40.5万吨（同比+9.1万吨），NPI转炉高冰镍预计同比+15万吨，合计增量24.1万吨。印尼产能增量足以覆盖高成本产能出清，全球原生镍供给不会出现短缺。中国RKEF成本锚定镍价中长期运行中枢，当前镍价已处于底部区域。
