国金证券研报指出，随着中老年人占比提高，将利好健康、休闲、精神类消费赛道。日本老龄化率从1990年的12%提升至2023年的30%，催生了药妆店、个人护理、保健品等高成长赛道。中国65岁以上人口占比已达14%，40岁以上人口占比50%，银发经济正处于爆发前夜。
日本老龄化驱动的消费结构变化
1990年后日本人口总量达到1.28亿后开始下滑，老龄化率从1990年的12%提升至2023年的30%，提升速度相对较快。人口总量下降且年轻人口比重明显下滑，日本消费股迎来了一个全新的时代。然而老龄化并没有消灭消费机会，而是催生了全新的需求结构。
服务在日本消费支出中的占比从1990年初的不到50%提升至60%的水平。耐用品支出持续下降，半耐用品支出从1990-1993年增长了76%之后持续下降。非耐用品支出小幅上涨。商品支出内部结构的变化反映了人口结构变化对消费类别的深层影响。
老龄化直接受益的方向包括药妆店和个人护理。药妆店Welcia和Kusuri实现了长期高增长，Welcia 2014-2023年市值年化增速达26%。个人护理龙头尤妮佳1993年以来股价涨幅达19倍，从卫生巾到纸尿裤到宠物用品，每一次产品线扩展都踩在老龄化所带来的新需求之上。
健康消费——从功能需求到生活方式
健康属性消费赛道在老龄化背景下展现出持续成长性。日本功能性饮料和健康食品市场持续扩容，养乐多1994年以来市值涨幅达2.8倍。三得利凭借无糖茶饮布局实现了持续增长，2013年以来市值增长40%，海外收入占比达55.5%。朝日啤酒通过"新鲜"口感革命实现了4.4倍市值增长。
美国健康消费趋势同样显著。能量饮料成为近30年美国消费品生产行业少有的高速增长代表。燃力士2007年以来市值涨幅达770倍，国民饮料公司1992年以来涨幅达110倍。Dr Pepper 2008年以来市值涨幅达11倍。这些公司的成功均建立在消费者健康意识觉醒的趋势之上。
运动户外赛道同样受益于健康消费趋势。亚瑟士1990年以来市值涨幅达12倍，海外收入占比达74%。Goldwin 1994年以来市值涨幅达7倍。Deckers 1993年以来市值涨幅达67倍，斯凯奇1999年以来涨幅达71倍。运动户外品牌的成长既受益于健康意识提升，也受益于运动休闲化的大趋势。
个人护理与消费保健品——老龄化的直接受益者
尤妮佳是个人护理领域最典型的受益标的。1963年进军卫生巾领域，1981年进军纸尿裤领域，1986年进军宠物行业，1987年进军成人护理业务。纸尿裤和宠物行业是显著受益于老龄化的消费行业。在老龄化逐步加深的日本社会，尤妮佳通过产品路线的丰富逐步摆脱了老龄化所带来的负面影响，反而成为老龄化助力的少数消费品公司。
乐敦制药是日本OTC药品市场最大的公司，也是日本眼药水市场的领导者，占有40%的市场份额。1994年以来乐敦制药市值涨幅达12倍。公司从最初的肠胃药和眼药水拓展到多种OTC药品，再通过收购曼秀雷敦进入护肤品领域。2023财年海外市场占集团综合净销售额的42.7%。
普雷斯蒂奇是美国消费保健品领域的代表。公司通过一系列战略收购不断丰富产品组合，从葛兰素史克旗下收购17个品牌，产品涵盖眼睛用药、皮肤用药、喉咙用药等OTC保健品系列。2005年以来普雷斯蒂奇市值涨幅达3.5倍。多元化产品布局和持续的品牌收购是其成长的核心动力。
中国银发经济的投资方向
截止2023年中国40岁以上人口占比已达到50%，中老年人即将替代年轻人成为消费的主力人群。中国65岁以上人口占比从2000年的7%快速提升至2023年的14%，提升速度与日本1990年代相当。银发经济正处于爆发前夜。
国金证券建议重点关注三大方向。第一，具备健康属性的茶饮料、能量饮料赛道，受益于消费者对健康的关注度持续提升。第二，具备健康属性的运动户外赛道，户外运动渗透率提升带动装备需求增长。第三，具备健康属性的保健品赛道和顺老龄化的个人护理赛道。
传统的消费品赛道可能迎来由于年龄结构变化导致的消费量减少。以日本数据为例，1990年以来以年轻人为核心消费群体的品类受冲击相对更大，包括奶粉、水果饮料和啤酒。酱油受到低盐低糖健康化和复合调味品两大消费趋势的冲击。这些经验对中国消费投资具有重要借鉴意义。
表：银发经济与健康消费核心标的| 公司 | 赛道 | 市值（亿日元/美元） | 股价涨幅 | 核心驱动因素 |
|---|
| Welcia | 药妆店 | 15,170亿日元 | 2014-2023年+26% | 老龄化配药需求 |
| 尤妮佳 | 个人护理 | 31,700亿日元 | 1993年以来19倍 | 老龄化产品线扩展 |
| 乐敦制药 | 消费保健品 | 5,661亿日元 | 1994年以来12倍 | 眼药水+护肤品 |
| 燃力士 | 能量饮料 | 126亿美元 | 2007年以来770倍 | 健康零糖定位 |
| 养乐多 | 健康饮料 | 10,800亿日元 | 1994年以来2.8倍 | 乳酸菌健康概念 |
情绪消费与精神类消费的崛起
根据马斯洛需求层次理论，基础的生理与安全需求满足后，消费者将追求更高层次的消费需求。随着居民人均收入跨过1万美元，消费者基本的衣食住行被满足之后，转而追求精神上的满足和自我实现。近些年潮玩、潮鞋、瑜伽、综艺的流行和爆火，均体现了情绪类、兴趣类消费的崛起。
中国情绪消费正处于爆发期。潮玩赛道、宠物赛道是情绪消费的核心方向。日本经验表明，东京迪士尼是情绪消费的极致体现。东京迪士尼度假区管理公司1993年以来市值涨幅达14.9倍，完全不同于其他随经济周期起起落落的娱乐设施公司。依靠全球独特的品牌优势和日本的稀有地位，仅依靠内需就实现了年化11%的复合增速。
寿制果是另一类情绪消费的代表。这家专注于礼品糖果的生产商从一众食品生产商中脱颖而出，实现了28年年化16%的复合增速。依靠独特的品牌力优势，在日本消费低迷的年代仅依靠内需就实现了高速成长，堪称东方的"喜诗糖果"。这些案例表明，品牌力和情绪价值可以穿越经济周期。
