东北证券医药2025年策略报告深度拆解眼科产业链投资机会。屈光科室正处新旧术式交接期——蔡司全飞秒精准4.0加速推广、爱尔康全光塑发布、爱博PR有望打破STAAR ICL市场垄断。人工晶体国采多焦点需求占比从历史不到3%提升至15.79%，爱博双焦点是唯一国产品牌且参与待分配量分配。低浓度阿托品竞争格局将在2026-2027年逐步清晰，兴齐眼药拥有事实独占期。上游爱博医疗三条主线并进高成长，下游爱尔眼科顺周期估值锚、普瑞眼科弹性大。
屈光科室——术式变革在即，价格有望企稳
2023H2屈光手术价格战引发市场关注，但2023年报显示爱尔和普瑞盈利能力未受损害。2024H1普瑞眼科受到明显冲击（营收不增反降、毛利率下滑4pct），行业价格竞争仍在持续。但屈光科室正处于新旧交接的关键过渡期，价格体系有望维持稳定。
下一代全飞秒设备蓄势待发。蔡司VisuMax800已在海南博鳌乐城落地运营，NMPA有望批准上市，新一代全飞秒定价或在2-2.5万元/台。全飞秒升级换代或伴随上下游价格体系调整，当前主流全飞秒术式或下放与基础半飞秒正面竞争。2023年CCOS期间爱尔康全球首发“全光塑”个性化半飞秒术式（光线追踪引导），蔡司推出“微创全飞秒精准4.0-VISULYZE”（大数据Nomogram分析），高端半飞秒/全飞秒改良术式加速推广。
爱博PR有望打破STAAR ICL实质性市场垄断。2023年8月爱博有晶体眼人工晶体通过创新医疗器械特别审查，已提交注册申请，预计2024Q4-2025年获批上市。PR上市将改变ICL市场格局，有望成为爱博继人工晶体之后的又一重磅产品。
白内障——人工晶体国采，高端占比跃升
2024年9月人工晶体国采于所有省份落地执行。年度需求量191.71万片，单焦点/双焦点/EDoF/三焦点占比分别为84.21%/12.29%/2.56%/0.95%，多焦点晶体总占比15.79%。对比历史集采——京津冀3+6联盟不到3%、陕西10省联盟不到5%，高端占比实现了质的飞跃。
本次国采仅双焦点组（不含散光）有国产产品（爱博诺德AM4UH）中选。爱博按规则二中选（分配比例50%），但值得注意的是，公司是仅有的3家可参与待分配量分配的厂商，且是3家中需求量最高的。待分配量合计超8万片，爱博双焦点在参与国采的医疗机构中（几乎均为公立）放量空间巨大。
DRG全面落地对白内障单价形成下行压力，但结构升级有望对冲。公立医院白内障手术卫生材料费自2020年联盟集采已明显下滑，国采后进一步降低。但多焦点晶体的广泛应用有望提升手术服务价值，民营眼科可通过耗材结构升级维稳客单价。
视光——低阿竞争格局2026-2027清晰
兴齐眼药SQ-729已获批（0.01%浓度），是目前唯一获批的低浓度阿托品药物。CDE《控制近视进展药物临床研究技术指导原则》要求“给药周期不少于2年、停药观察期12个月”，但兴齐产品并未完全遵循该指导原则。
各厂商研发进度分化。兆科眼科NVK-002已完成China CHAMP顶线结果；成都盛迪HR19034处于II/III期（W144，预计2025年8-9月完成）；参天制药DE-127处于II/III期（M24）；齐鲁制药QLM3004处于III期（W144，预计2027Q1完成）；赫尔斯/优尼特尔OT-101处于II/III期。欧康维视OT-101-S、极目生物ARVN002、莎普爱思、博瑞生物处于III期不同阶段。
投资建议：关注兴齐眼药事实独占期内的销售能力提升；2025年8-9月兆科和盛迪有望完成停药观察，竞争格局将在2026-2027年逐步清晰。参天制药STN1013400（CHRM2靶点，非阿托品）处于I期，值得关注差异化路径。
核心标的——爱博医疗三条主线并进
爱博医疗是眼科产业链上游的核心标的，三条主线并进：人工晶体——借助国采完成产品入院，非球面单焦点持续国产替代+高端双焦点/EDoF快速放量；PR——有望打破STAAR ICL垄断，期待高单价高毛利产品放量；隐形眼镜——相对低毛利率业务快速放量，产能持续扩增，规模效应下双工厂有望扭亏。
财务表现强劲：营收从2022年5.79亿元增至2024E 14.16亿元（2023+64%、2024E+49%），归母净利润从2.33亿元增至2024E 3.96亿元（2023+31%、2024E+30%）。高成长消化高估值逻辑清晰，2024-2026E PE分别为42/33/22倍。
人工晶体国采需求结构变化| 集采批次 | 单焦点 | 双焦点 | EDoF | 三焦点 |
|---|
| 京津冀3+6联盟 | 97.70% | 1.59% | 0.35% | 0.37% |
| 陕西10省联盟 | 94.55% | 2.39% | 2.88% | 0.19% |
| 国家集采 | 84.21% | 12.29% | 2.56% | 0.95% |
