申万宏源报告指出，2022年以来央行购金明显加速，连续两年购金破1,000吨。主流叙事将之解读为“美国赤字率高企引发的去美元化”，但报告认为这一解读存在误读。央行购金加速始于2022年下半年，或是美国将俄罗斯“踢出”SWIFT后少数经济体基于安全考量的应对，可视为对“广义美元信用”的定价。中国、印度、日本等黄金占外汇储备比例偏低，购金空间仍在，2025年美债到期加速有望支撑购金节奏延续。
央行购金加速——安全考量而非赤字率定价
2022年以来央行购金异军突起，连续两年购金破1,000吨，但这一行为与“去美元化”的匹配度并不高。从央行调查来看，2019-2024年，60%以上央行认为购金与“去美元化”不相关。从IMF申报购金数据看，无论是金砖国家还是其他报告购金国，2022年以来的购金行为均未现加速。此轮央行购金加速或是美国将俄罗斯“踢出”SWIFT后，少数经济体对制裁担忧的结果。在战争、恶性通胀等情形中，黄金可以为本币增信，以维系贸易的正常进行——这是对“广义美元信用”的定价，而非对赤字率等“狭义美元信用”的定价。
美债减持与购金节奏——到期不续支撑延续
历史回溯显示，俄罗斯等国家央行购金节奏与美债减持节奏相关。波兰黄金储备占比与美债占比呈镜像关系——减持美债的同时增持黄金。2025年美债到期规模仍在上升，一季度前中长期美债到期规模持续增加，“到期不续”型被动减持或将延续，基于此的购金节奏也有望大体维持。瑞士黄金出口国别结构、主要国家美债减持情况可作为更高频的购金节奏跟踪指标。
购金空间——中国、印度、日本仍有较大空间
截至2024年10月，中国、印度、日本等黄金占外汇储备比例相对偏低。中国黄金占外储比例约4-5%，远低于全球平均水平，也远低于美国、德国等发达国家（60-70%）。部分过去一段时间“去美元化”的经济体购金空间仍在。从2003年以来央行购金国别分布看，购金行为逐步从发达国家向新兴市场扩散，中国、印度等已成为主要购金力量。各国央行调查显示，预计未来增持黄金的概率在增加，央行购金的长期趋势确定性较高。
广义美元信用——超越赤字率的定价框架
在定价赤字率等“狭义美元信用”的框架下，美国财政无疑是黄金的重要影响因素；但如果央行购金更多基于安全考量，那么美国赤字率高低对金价影响或不关键。历史回溯来看，2011-2015年美国赤字率不断下降，但央行购金却在加速；2001-2009年美国赤字率持续上升，但全球央行仍在售金。央行购金行为与赤字率匹配度并不高。安全考量驱动的央行购金，应视为对美元信用体系中支付通道、资产冻结等“广义信用”风险的定价。
主要经济体黄金占外汇储备比例对比| 国家/地区 | 黄金占外储比例 | 购金空间 |
|---|
| 美国 | 约70% | 有限 |
| 德国 | 约68% | 有限 |
| 中国 | 约4-5% | 较大 |
| 印度 | 约8-10% | 较大 |
| 日本 | 约4-5% | 较大 |
