华安证券2025年2月云铝股份深度报告分析了氧化铝价格的剧烈波动及其对铝产业链利润分配的影响。2023年底几内亚油库爆炸事件引发铝土矿供应担忧，氧化铝价格在2024年10月后持续走高，一度突破5000元/吨。2025年以来氧化铝价格逐步回落至4000元/吨以下，24Q4高价刺激下产量明显提升，叠加2025年约980万吨新产能逐步释放，现货紧张局面已显著改善。然而几内亚铝矿CIF均价仍维持在110美元/吨高位，铝土矿供需矛盾并未根本解决，氧化铝价格回落但铝土矿价格坚挺的格局或将延续，具备上游铝土矿资源的企业将持续受益。
氧化铝价格回落：从5000元高位回归，2025年980万吨新产能释放
氧化铝价格在2024年10月后持续走高，一度突破5000元/吨，主要受几内亚铝土矿供应担忧和国内氧化铝现货供需紧张双重驱动。2025年以来氧化铝价格已逐步回落至4000元/吨以下。24Q4在高价刺激下氧化铝产量明显提升，叠加百川盈孚统计2025年将有约980万吨新产能逐步释放（山东100万吨、河北480万吨、广西400万吨等），现货紧张局面显著改善。氧化铝价格回归有助于缓解电解铝企业的成本压力，前期氧化铝价格高位利润受损的铝企有望迎来业绩修复。
铝土矿价格坚挺：几内亚CIF维持110美元/吨，上游约束未解
尽管氧化铝现货价格有所回落，但铝土矿价格仍处高位。据SMM数据，2025年2月7日几内亚铝矿CIF均价为110美元/吨。进口船期长、几内亚当地政策变化、社区冲突和运输瓶颈等上游制约因素仍然存在，铝土矿供需矛盾并未根本解决。2024年国内铝土矿进口1.59亿吨，其中几内亚进口1.11亿吨（占69.5%），高度集中的进口来源地意味着供应链的脆弱性。随着氧化铝新产能释放，对铝土矿的需求量只增不减，铝土矿价格或将继续维持高位。
利润分配重塑：氧化铝→电解铝，具备上游资源企业持续受益
2024年氧化铝价格高位运行期间，铝产业链利润向上游氧化铝环节集中，电解铝端利润受到明显挤压。2025年氧化铝价格回归有望重塑产业链利润分配格局，电解铝环节盈利能力有望修复。然而铝土矿价格维持高位意味着氧化铝企业仍可通过上游资源端获取利润，具备铝土矿资源的一体化铝企将同时受益于氧化铝端利润和电解铝端利润修复的双重逻辑。云铝股份氧化铝自给率约90%，且积极参与省内铝土矿资源获取，在铝土矿高价环境下的成本优势将进一步凸显。
氧化铝与铝土矿价格关键数据| 指标 | 价格/数据 | 趋势 |
|---|
| 氧化铝现货价格（高点） | >5000元/吨 | 已回落 |
| 氧化铝现货价格（2025.2） | <4000元/吨 | 继续下行 |
| 几内亚铝矿CIF（2025.2） | 110美元/吨 | 维持高位 |
| 2025年氧化铝新增产能 | 约980万吨 | 逐步释放 |
| 中国铝土矿进口几内亚占比 | 69.5% | 高度集中 |
