氧化铝价格是决定原铝企业盈利的关键变量。渤海证券研究所研报指出，原铝生产成本中氧化铝占比最大，公司氧化铝自给率仅约23.5%，外购比例高导致对氧化铝价格波动敏感。据测算，氧化铝价格每回落5%，原铝生产利润提高约400元/吨。2025年国内外氧化铝新增产能超1800万吨，供给转向宽松，云铝股份成本压力有望明显缓解。本文基于渤海证券研报，深入分析氧化铝价格下行对云铝股份盈利弹性的影响。
氧化铝——原铝成本中最大的变量
原铝生产成本构成中，氧化铝和电力成本占比最大。据百川盈孚及长江有色金属网数据，2025年1月原铝成本中氧化铝占比约35%-40%，电力成本占比约30%-35%，两者合计占总成本约75%。云铝股份氧化铝自给率仅约23.5%，需外购大量氧化铝保证原铝生产，因此公司对氧化铝成本管控能力有限，氧化铝价格波动对公司利润影响显著。
2024年以来受铝土矿短缺和国内河南等地氧化铝厂环保限产影响，氧化铝价格持续走高，公司外购氧化铝成本提升幅度高于原铝价格上涨幅度，导致2024年前三季度毛利率走低，在可比公司中毛利率处于较低水平。
2025年氧化铝供给转向宽松
全球氧化铝产能正进入新一轮释放周期。据SMM数据，2024年到2027年海外氧化铝新增产能集中于印度和印度尼西亚，2024/2025年海外新增产能分别是340/510万吨。国内2024/2025年将有约360/1320万吨新增氧化铝产能投产，主要集中在广西地区。
铝土矿端同样趋于宽松。SMM预计2025年海外铝土矿增量为3100万吨，其中几内亚贡献2400万吨。几内亚铝土矿品位高、易开采，随着部分码头港口项目完工和扩建，几内亚发运能力将逐渐增长。在国产矿政策收紧和资源相对枯竭背景下，进口矿将成为我国铝土矿增量主力，SMM预计铝土矿供应在2025年或走向宽松。
表2：氧化铝价格下行对原铝利润的弹性测算| 氧化铝价格（元/吨） | 原铝价格20000元/吨时利润（元/吨） | 较基准变动 |
|---|
| 4,630.5（基准） | 856 | — |
| 4,410 | 1,286 | +430 |
| 4,200 | 1,696 | +840 |
| 3,800 | 2,476 | +1,620 |
| 3,610 | 2,846 | +1,990 |
氧化铝每降5%增厚利润约400元/吨
据渤海证券研究所测算，在假设原铝市场价20000元/吨、其他原料价格不变的情况下，氧化铝价格每回落5%，原铝生产利润提高约400元/吨。若氧化铝价格从4630元/吨回落至4200元/吨（降幅约9.3%），原铝利润可增厚约840元/吨。
2025年初氧化铝价格已出现快速下跌，随着国内外新增产能陆续投产，氧化铝价格弱势运行是大概率事件。云铝股份作为外购氧化铝比例较高的原铝企业，将直接受益于成本端压力的释放。中性情景下，渤海证券预计公司2025年原铝业务毛利率将从2024年的14.54%提升至17.81%。
产能利用率维持高位放大盈利弹性
除成本端改善外，产能利用率维持高位将进一步放大公司盈利弹性。公司所在的云南省发电以水电为主，2024年云南来水情况较好，水电供应充足，公司提前复产提升产量。2025年云南来水情况预计相对乐观——世界气象组织预测2025年3-5月有60%概率回到ENSO中性条件，2025年1月云南省水库蓄水距百分率为1%，超过多年平均值。
电力结构优化也在降低水电不稳定性。2024年云南省风电光伏发电量合计占比12.54%，较2023年提升4.54pct。2025年云南省政府计划开工、投产新能源项目各1600万千瓦以上，电力结构将继续优化。成本下行叠加产能利用率高位，公司2025年盈利弹性有望充分释放。
