2024年氧化铝价格强势上涨，利润一度突破1000元/吨，成为有色金属行业最亮眼的品种。中邮证券研报显示，中国由氧化铝进口国转变为出口国，出口利润超1000元/吨。国内氧化铝单月缺口约20万吨，缺口存在驱动现货价格持续上涨。但拐点正在临近——几内亚雨季结束（11月铝土矿到港改善）+国内新增产能释放，氧化铝价格有望在2025年Q1开始走熊。利润将从氧化铝端向电解铝端转移，外采氧化铝占比高的铝企将显著受益。本文将深度解析氧化铝的价格驱动、拐点条件与受益标的。
氧化铝强势的基本面支撑：国内单月缺口20万吨+出口利润超1000元/吨
氧化铝价格强势运行具备坚实的基本面支撑。2024年9月，中国氧化铝产量687万吨，净进口-10万吨，供应-需求缺口21万吨，均价4031元/吨。自2024年4月以来，国内氧化铝单月缺口持续存在，10月缺口约18万吨。内外价差存在使中国由氧化铝进口国转变为出口国，出口利润达到1000元/吨以上。高出口利润进一步加剧了国内供应紧张——生产企业倾向于将产品销往利润更高的海外市场。中邮证券指出，单月补齐20万吨氧化铝缺口，对应需要50万吨铝土矿，而铝土矿到港量受几内亚雨季影响持续偏低，缺口难以短期闭合。
表：氧化铝供需与价格变化| 月份 | 电解铝产量（万吨） | 氧化铝产量（万吨） | 净进口（万吨） | 供应-需求（万吨） | 均价（元/吨） |
|---|
| 2024年6月 | 356 | 676 | -12 | -29 | 3,908 |
| 2024年7月 | 369 | 709 | -8 | -17 | 3,910 |
| 2024年8月 | 369 | 700 | -14 | -33 | 3,926 |
| 2024年9月 | 358 | 687 | -10 | -21 | 4,031 |
拐点判断：2024年11月铝土矿改善，2025年Q1氧化铝或走熊
氧化铝价格拐点的核心在铝土矿供给端。目前矿端处于紧平衡状态，几内亚雨季是最大扰动因素——每年6-10月雨季影响铝土矿发运，导致国内氧化铝厂铝土矿库存下降。2024年10月出现了明显缺矿，但11月几内亚雨季结束，铝土矿到港将明显改善。即使考虑山西存在减量的可能性，矿端总趋势偏宽松。从利润角度看，氧化铝利润已超1000元/吨，丰厚利润驱动下停产产能复产、新增产能投产动力强劲。中邮证券预计2025年Q1氧化铝开始走熊，价格中枢将逐步下移。电解铝端，2025年增量有限（中铝青海10万吨+云南不停产边际增量100万吨，共110万吨），氧化铝需求端边际下行，加速氧化铝价格回落。
利润向电解铝转移：外采型企业最为受益
氧化铝走熊的最大意义在于利润从氧化铝端向电解铝端转移。当前氧化铝利润约1000元/吨、电解铝利润亦处于较好水平。2025年氧化铝价格下跌后，电解铝成本中枢将下移，即使铝价不涨，电解铝利润也将显著改善。不同铝企因氧化铝自供比例不同而受益程度差异巨大。神火股份无氧化铝产量（100%外采），在氧化铝价格下跌周期中最为受益。云铝股份氧化铝外购比例80%以上，同样受益显著。中国宏桥氧化铝自供比例约39.89%、外销比例高，自供型企业在氧化铝走熊后边际利润承压。建议关注神火股份、云铝股份等氧化铝外采比例高的铝企。
铝土矿利润丰厚：难以长期维持
铝土矿端同样面临利润回归的压力。目前铝土矿利润仍在20美元/吨以上（接驳6美元+税4美元+短号1-18美元+开采成本10-12美元，FOB价格55美金）。丰厚利润难以长期维持，随着几内亚雨季结束和新增产能释放，铝土矿价格同样面临下行压力。铝土矿-氧化铝-电解铝全产业链利润将从上游向下游转移。
