中泰证券报告指出，氧化铝价格节节攀升的核心驱动力是铝土矿供应短缺及电解铝产量超预期下的现货紧张。2024年电解铝产量增长超预期，运行产能攀升至4357万吨历史高点（+4%）；而氧化铝产量仅增长2%，供需错配下库存持续下降、现货吃紧。氧化铝行业即时吨盈利近千元，高盈利下新建项目投产意愿大增。但2025年氧化铝新项目（1230万吨）需新增铝土矿3321万吨，几内亚计划增量（2290万吨）无法完全匹配，铝土矿仍将持续被争抢，依赖散货维持生产的产能（约740万吨）面临减停产风险。氧化铝环节利润回落与高成本产能出清将同时演绎，最终均指向氧化铝减产。
供需错配：电解铝+4% vs 氧化铝+2%，库存持续下降
氧化铝价格的快速上涨源于供需错配。2024年电解铝产量增长超预期，运行产能攀升至4357万吨历史高点，产量3366万吨（+4%）。云南3月启动复产、内蒙古华云5月投产、四川贵州9月复产，共同推动电解铝产量超预期增长。
氧化铝产量却并未大幅释放，且波动明显。尽管建成产能已突破1亿吨，但产量仅6478万吨（+2%）。按1.93:1比例计算，仅可满足3356万吨电解铝生产，供需存在缺口。氧化铝库存持续下降，从年初约120万吨降至约80万吨，降幅超30%，现货市场吃紧。
氧化铝产量难以释放的核心原因是铝土矿供应短缺。河南三门峡地区矿山2023年6月因环保安全要求停产，山西矿山11月底因安全生产停产后影响扩大，两地目前仍持续限产。国产矿产量减少，部分氧化铝厂不得不补充进口铝土矿散货，但进口矿多数以长单供应为主，市场散货有限，进一步加剧了原料紧张。
铝土矿争夺：2025年缺口超1000万吨，矿价易涨难跌
2025年铝土矿供需矛盾将进一步激化。中国预计新增氧化铝项目1230万吨（文丰480万吨、魏桥200万吨、华开200万吨、创新100万吨等），按照2.7:1比例计算，需新增铝土矿供给3321万吨。
几内亚铝土矿项目2025年计划增量乐观估计2290万吨：赢联盟SMB 6100万吨、双铝顺达AGB2A/S 2000万吨、河南国际900万吨、山东润迪1850万吨等。考虑运力等因素限制，实际供应增量可能低于此数值。3321万吨需求 vs 2290万吨供给，缺口超1000万吨，铝土矿仍将持续被氧化铝企业争抢。
目前依靠散货来维持生产的氧化铝产能面临减停产风险。根据阿拉丁测算，涉及产能或达740万吨（香江万基60万吨、三门峡希望50万吨、交口信发140万吨、孝义信发200万吨、贵州其亚100万吨等）。氧化铝新产能投产还会带来氧化铝环节的产能过剩，进而增大氧化铝盈利回落压力，当河南山西使用进口矿的高成本产能亏损时，这部分产能将出清。两种路径将同时演绎，最终均指向氧化铝减产。
氧化铝利润：吨盈利近千元，产能过剩倒逼出清
氧化铝行业目前即时吨盈利近千元，处于历史高位。如此高盈利水平下，新建氧化铝项目投产意愿将大大增加。但氧化铝1230万吨新项目投产后，相对于电解铝新增需求（342万吨），产能将显著过剩，供给过剩幅度将达近900万吨。
氧化铝利润将从高位回落，直至高成本的氧化铝产能开始出清并达到新的平衡。在国内所有运行产能中，河南和山西是成本最高的地区，而他们之中使用进口矿的产能成本最高（完全成本约3200-3300元/吨，高于广西和山东的2900-2950元/吨）。因此，河南、山西使用进口矿的高成本产能面临减产可能性最高。
铝土矿价格方面，国产矿品味逐步下降且环保安全两手抓下未来难见增量；进口矿产能及发货量逐步增长，未来国内氧化铝对进口矿尤其是几内亚矿依赖度将进一步提升。进口高依赖度叠加高集中度（几内亚占中国进口超70%），铝土矿供应不稳定性提升，叠加突发事件催化以及雨季运输能力下降，矿价易涨难跌。氧化铝价格回落与铝土矿价格高企的组合将压缩氧化铝企业利润空间，加速行业整合。
