德邦证券氧化铝深度报告指出，氧化铝供给端正面临多重约束。2024年9月进口铝矾土供需平衡达-258.84万吨，创年内缺口新高，进入严重供不应求阶段。国内河南、山西铝土矿产量大幅下滑且未恢复，几内亚雨季影响7-9月出港量，叠加阿联酋环球铝业GAC出口被暂停，铝土矿供给紧张持续限制氧化铝产能释放。2024年1-9月氧化铝已有5个月存在供需缺口，9月单月缺口达6.7万吨，供给约束短期难解。
铝土矿——氧化铝供给的“卡脖子”环节
铝土矿是氧化铝生产的最核心原材料，每生产1吨氧化铝需消耗约2.3吨铝土矿。我国铝土矿资源相对匮乏，储量仅占全球2%（2022年USGS数据），但产量占全球24%，属于“超采”状态，进口依赖度极高。
2024年9月，进口铝矾土供需平衡达-258.84万吨，为年内最大缺口。我国自2023年4月起停止从印尼进口铝土矿后，几内亚和澳大利亚成为主要来源。几内亚2024年7-9月受雨季影响出港量明显下降，预计影响我国8-11月进口量，考虑到港到厂运输时间，影响或将持续到12月。10月阿联酋环球铝业子公司GAC铝土矿出口被海关暂停，短期内进一步加剧供给紧张。
表1：铝土矿供给端核心扰动因素| 扰动因素 | 时间 | 影响程度 | 持续性判断 |
|---|
| 河南/山西铝土矿减产 | 2023年至今 | 高 | 环保/安全督察短期难松 |
| 几内亚雨季影响出港 | 2024年7-9月 | 中高 | 影响持续至12月 |
| 印尼铝土矿出口禁令 | 2023年4月至今 | 中 | 恢复时间不确定 |
| 几内亚GAC出口暂停 | 2024年10月 | 中 | 短期事件 |
国内铝土矿——河南山西产量骤降，复产难度大
2023年，河南、山西两地铝土矿产量大幅下滑，目前仍未恢复到下降前的高位。2023年6月河南铝土矿执行复垦要求，三门峡地区矿山停采，截至2023年底仍未开工。北方多次暴雨预警后政府加强矿山安全督察，矿山开工受影响，供应持续收紧。
从储量角度看，中国铝土矿储量从2016年到2025年CAGR预计为-3%，储量下滑趋势不可逆转。铝土矿开采受到环保、安全生产、储量下降等多重因素影响，未来难以快速复产，国内铝土矿产量增量有限。河南氧化铝开工率低位运行，直接印证了铝土矿供给不足对氧化铝产能的制约。
海外铝土矿——几内亚主导但短期扰动不断
几内亚是我国最大铝土矿进口来源国。2022年几内亚主要企业铝土矿产量：赢联盟3638万吨（占比35.14%）、CBG1828万吨（17.66%）、阿联酋铝业1552万吨（14.99%）。我国从几内亚进口的铝土矿占进口总量的大部分。
2024年7-9月几内亚铝土矿出港量明显下降，主要因雨季影响。2025年几内亚铝土矿产量预计同比增加2400万吨湿吨，长期增量显著，但短期扰动持续。阿联酋环球铝业GAC出口暂停进一步加剧短期紧张，预计11-12月国内进口矿到港量仍处低位。
氧化铝供需缺口持续——2024年5个月存在缺口
2024年1-9月氧化铝已有5个月存在供需缺口，9月单月缺口达6.7万吨。供给缺口直接推动氧化铝价格上行。据SMM预测，2024年中国新增氧化铝产能360万吨/年，2025年新增1320万吨/年。但考虑到铝土矿供给受限，新产能投产节奏可能不及预期，实际产量增量有限。
氧化铝竞争格局集中，前四大企业占全国产量63.91%，前十大占86.47%。龙头企业的话语权在供给紧张周期中将进一步强化。
