德邦证券报告定量测算了氧化铝与电解铝的利润分配关系。当前氧化铝价格4555.63元/吨时，电解铝仍有2025.6元/吨利润；氧化铝涨至5607.89元/吨时电解铝利润归零。河南氧化铝企业无论是国产矿还是进口矿路线利润均在持续扩大，产业链利润正从下游电解铝向上游氧化铝转移。电解铝的利润空间为氧化铝价格进一步上行提供了理论缓冲。
电解铝利润测算——氧化铝仍有约1050元/吨涨价空间
根据SMM电解铝利润模型，氧化铝价格对电解铝利润的侵蚀具有可量化性。以2024年10月17日数据为基准，氧化铝单价4555.63元/吨，电解铝仍有2025.6元/吨利润。
假设其余成本及电解铝价格不变，推演不同氧化铝价格下的电解铝利润：
- 氧化铝4555元/吨 → 电解铝利润2026元/吨（当前）
- 氧化铝5608元/吨 → 电解铝利润归零
- 氧化铝6751元/吨 → 电解铝现金利润归零
从当前价格到5608元/吨，氧化铝仍有约1050元/吨的理论上涨空间。电解铝的利润空间为氧化铝价格提供了“安全垫”。
表4：氧化铝价格变化对电解铝利润的影响| 氧化铝价格（元/吨） | 电解铝利润（元/吨） | 状态 |
|---|
| 4,556（当前） | 2,026 | 充足利润 |
| 5,608 | 0 | 利润归零临界点 |
| 6,751 | 0（现金口径） | 现金利润归零临界点 |
氧化铝利润持续扩大——国产矿/进口矿均受益
以河南企业为例，氧化铝利润正持续扩大。本次涨价带来氧化铝利润持续提升，无论是国产矿还是进口矿的氧化铝企业都能享受到涨价带来的利润弹性。
国产矿氧化铝和进口矿氧化铝的利润都在同步改善。河南氧化铝开工率低位运行背景下，存量产能的利润空间反而因供给受限而扩大。氧化铝涨价对利润的弹性是直接的——价格每上涨100元/吨，单吨利润即增加100元/吨（成本不变假设下）。
产业链利润重分配——从电解铝向上游转移
氧化铝涨价的核心逻辑是铝产业链利润从下游电解铝向上游氧化铝的转移。在供给约束下（铝土矿短缺→氧化铝产能受限），上游议价能力增强，利润向上游集中。
这一利润重分配趋势在铝土矿供给约束未解除前将持续。对电解铝企业而言，向上游延伸布局氧化铝产能的企业（如南山铝业、中国宏桥、天山铝业）可通过一体化布局对冲氧化铝涨价对利润的侵蚀，在产业链利润重分配中保持盈利稳定。
氧化铝企业的利润弹性测算
氧化铝价格每上涨100元/吨，对氧化铝企业利润的增厚效应取决于产能规模和权益比例。以南山铝业为例，国内140万吨+印尼200万吨在产产能（权益比例不一），价格每涨100元/吨，年化利润增厚约1-2亿元量级。
氧化铝价格若从当前4555元/吨涨至5608元/吨（+1050元/吨），对氧化铝企业的利润弹性更为显著。拥有氧化铝产能的铝企将在本轮涨价周期中获得最大的利润弹性。推荐氧化铝产能布局领先的南山铝业、中国宏桥、天山铝业。
