东北证券报告指出，浆站扩张是血制品公司增长的核心驱动力，吨浆收入则是衡量经营效率的关键指标。博雅生物2023年吨浆收入超330万元位于行业前列，源于对血浆的高利用率——人纤维蛋白原吨浆提取能力超1400瓶/吨，远超行业平均。收购绿十字新增4个浆站后，公司2026年总采浆量有望突破800吨，浆站扩张与吨浆收入双轮驱动增长。
浆站——血制品行业的稀缺资源
单采血浆站是法律允许的唯一血浆采集场所。2024年国内在采血浆站已达321个，十四五期间获批速度有所加快，但仍远低于需求增速。血浆是血制品生产的唯一原料，浆站资源具有极高的稀缺性和战略价值。
我国对浆源管理严苛，禁止使用回收血浆，采集频次远低于美国和欧洲。全球仅少数国家可实现血制品完全自给，大部分国家仍需进口。我国单采血浆站分布“西多东少、南多北少”，四川、贵州、广西浆站数量较多，东部省份相对较少。随着献浆知识普及和政策成熟，浆站建设有望更加合理规划，但浆源紧张仍是长期趋势。
博雅生物浆站网络——内生增长与外延扩张并行
博雅生物通过内生增长和外延并购持续扩张浆站网络。原有16个浆站全部在采，2023年采浆467.3吨，2024年前三季度采浆387.44吨同比增长12.44%。收购绿十字新增4个浆站和104吨采浆量，浆站总数增至20个。
公司浆站主要位于江西省，覆盖约1500万人口，占全省约1/3。江西省内仍有较大挖掘空间。新开采浆站采浆量逐渐爬坡——根据行业经验，设置在人口适中（50万以上）、交通便利的县市，3年后可实现年采浆量30吨左右。预计泰和、乐平、阳城等浆站2027年有望实现采浆100吨左右，老浆站有望实现6%以上增长。
吨浆收入——衡量血制品公司竞争力的核心指标
吨浆收入直接反映血制品公司对血浆的综合利用效率。2023年博雅生物吨浆收入超330万元，位于行业前列。较高吨浆收入源于公司对血浆的高利用率，主要产品收率均处于领先水平。
人纤维蛋白原是博雅生物最具竞争力的产品。公司纤原收率从2016年的1200瓶/吨提升至2018年的1400瓶/吨，远超行业平均水平。纤原生产车间2017年11月通过GMP认证后收率显著提升。纤原产品毛利率自2020年以来持续维持在70%以上，证明了先进分离工艺带来的成本优势。
产品管线丰富——在研新品驱动吨浆利润持续提升
博雅生物目前拥有9个品种血制品药品注册证书，主要产品包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、人凝血酶原复合物、人纤维蛋白原、人凝血因子VIII等。2023年血制品收入14.52亿元，收入占比80.80%，净利润5.42亿元，占比106.48%。
在研产品梯队良好。10%静丙已完成临床总结报告申报生产批件，C1酯酶抑制剂2023年6月获临床试验批准通知书，vWF因子处于临床试验阶段。C1酯酶抑制剂和vWF因子国内尚无同类产品上市，先发优势明显。新产品上市将进一步优化产品结构、提升吨浆利润。
2026年采浆量展望——有望突破800吨
综合内生增长与外延扩张，预计2026年博雅生物总采浆量有望突破800吨。假设老浆站三年复合增长6%、绿十字（中国）采浆复合增长20%、阳城/泰和/乐平三浆站爬坡至80吨，则2026年总采浆量约784吨。
绿十字（中国）静丙工艺有望在2026年完成升级，纤原工艺变更同步推进，经营效益将显著提升。浆站扩张与吨浆收入提升双轮驱动，博雅生物2026年血制品营业收入有望达24.36亿元，归母净利润6.51亿元，对应PE约24倍，在血制品行业高壁垒和资源稀缺属性下具备投资价值。
博雅生物2024-2026年采浆量与收入预测表| 指标 | 2024E | 2025E | 2026E |
|---|
| 博雅生物采浆量（吨） | 515 | 572 | 634 |
| 绿十字（中国）采浆量（吨） | 104 | 125 | 150 |
| 总采浆量（吨） | 619 | 697 | 784 |
| 血制品营业收入（亿元） | 19.06 | 21.72 | 24.36 |
| 归母净利润（亿元） | 5.16 | 5.77 | 6.51 |
| 对应PE（倍） | 30.27 | 27.11 | 24.02 |
