华创证券债券深度报告在评级调整分析基础上提出信用债投资策略。2025年评级上调75次、下调仅8次，信用风险持续收敛、两极分化加剧。城投方面，化债政策推进下债务风险持续缓释，平台整合、资产注入增强主体经营能力；产业方面，稳增长、反内卷政策背景下相关主体基本面改善。评级上调主体具备拉久期和信用下沉双重投资机会，建议重点关注。
信用环境判断：风险收敛趋势明确
2025年信用债市场呈现“上调多、下调少、幅度缓”的特征。上调75次同比多17次，下调8次同比少26次，信用环境改善趋势明确。从历史周期看，2015-2024年下调均值为178次/年（含产业+城投），2025年8次处于极低水平，反映信用风险已从“集中暴露”阶段进入“有序出清”后半程。
评级下调一级占比提升至75%进一步验证了这一判断。下调幅度趋缓意味着弱资质主体的风险暴露已较为充分，债券市场整体信用风险缓释，信用利差中枢具备下行基础。在化债政策托底、宏观经济温和修复、企业盈利边际改善的多重支撑下，信用债市场整体风险可控。
城投投资主线：化债推进+平台整合+区域分化
城投债投资机会来自三个层面。化债政策持续发力——地方化债仍是攻坚战，城投平台发展思路从防风险向防风险与促发展并重转变。中央及地方积极表态，通过债务置换、特殊再融资债、金融支持化债等工具，有效缓解城投短期流动性压力。
平台整合加速推进——各地通过重构业务布局、平台整合、资产注入等方式增强城投主体自身经营能力。2025年评级上调城投中，岳阳城投获君山农垦股权注入、长春轨交持续获政府资本金及补贴、浏阳城乡业务布局多元化程度提升，均为平台整合和外部支持驱动评级上调的典型案例。
区域分化提供择券空间——湖南、江苏、浙江、广东、上海等强区域城投评级上调频次高，贵州、云南等弱区域城投承担下调压力。建议优选强区域核心平台，把握评级上调主体的拉久期机会。
产业投资主线：盈利修复+股东支持+行业周期
产业债投资机会同样来自三个维度。盈利修复驱动——2025年产业主体评级上调35次，山东宏桥因氧化铝产能扩大、云南产能利用率提升从AA+上调至AAA，验证了基本面改善对评级的正向驱动。基础化工、商贸零售等周期行业在上行周期中盈利修复明显，相关主体信用资质有望持续改善。
股东支持增强——佛山市建设发展集团获市政府注入资金及优质资产，济南历下控股持续获政府大力支持，股东及相关各方的支持是产业主体评级上调的重要原因。
行业周期共振——稳增长、反内卷等政策背景下，部分行业竞争格局改善、盈利能力修复，相关主体信用基本面改善具备持续性。建议持续跟踪政策变化对行业信用资质的影响。
风险提示与策略建议
策略上建议重点关注评级上调主体的拉久期机会。城投方面，关注化债政策推进下的平台整合与资产注入机会，优选强区域核心平台；产业方面，关注盈利修复确定性较强、股东支持明确的优质主体。风险方面需警惕评级下调主体的信用风险——在地产周期下行的大背景下，非银金融行业尤其是央企信托公司的信用资质变化值得关注。中航产融事件揭示了央企背书并非信用免疫，需持续跟踪央企系广义非银金融主体的债务风险演变。
