加热不燃烧（HNB）烟草市场正经历格局重塑的关键期。民生证券研报显示，菲利普莫里斯IQOS以超50%的全球市占率稳居第一，英美烟草glo以20%紧随其后。PMI累计投入125亿美元研发构建起难以逾越的专利护城河，2024年与BAT达成全球专利和解进一步巩固行业壁垒。BAT携新一代产品glo Hilo强势出击，思摩尔国际作为核心代工商有望充分受益。中烟香港作为中烟海外资产整合平台，正从烟叶贸易商向烟叶生产及卷烟生产过渡。
HNB市场格局：IQOS 50%+绝对领先，glo 20%位居第二
全球HNB市场呈现高集中度特征。菲利普莫里斯国际（PMI）的IQOS以超过50%的市场份额遥遥领先，凭借先发优势、持续研发投入和全球化布局建立了难以撼动的领先地位。英美烟草（BAT）的glo以约20%的市场份额位居第二，日本烟草的Ploom约占10%，韩国烟草的Lil约占6%，其他品牌合计约14%。
PMI在HNB领域的统治力源于长期的技术积累和专利布局。公司每年在无烟产品研发上投入超8亿美元，累计投资已达125亿美元。PMI围绕IQOS申请了数百项核心专利，涵盖加热系统、设备设计、烟草处理等多个领域，专利保护范围宽泛，竞争对手难以规避。2024年2月，PMI与BAT达成全球专利和解协议，解决了双方在HNB领域的所有专利侵权诉讼，进一步巩固了行业格局，提高了新进入者的门槛。
BAT联手思摩尔：glo Hilo发布，轻量化+口感升级
BAT正通过产品创新挑战IQOS的统治地位。2024年底，BAT推出高端HNB设备glo Hilo，重量仅76克，较上一代轻16克；高端型号glo Hilo Plus采用两部分设计，总重量仅92克，较主要竞品更加轻便。新品提供更浓郁口感的同时延长了使用时间，技术改进与设计优化持续提升竞争力。
思摩尔国际作为BAT在HNB领域的核心代工商，有望充分受益于glo Hilo的全球推广。BAT计划2024年底在塞尔维亚试点，2025年扩大市场覆盖范围。若glo Hilo销售良好，思摩尔业绩有望展现明显弹性。新的更开放的技术路径成功将加速HNB全球渗透，对于国内市场放开亦有帮助。
中烟香港：海外资产整合平台，从贸易商向生产商过渡
中烟香港作为中烟海外资产整合平台，2019-2024年收入CAGR 7.81%，利润CAGR 23.1%。收入以烟叶进出口贸易为主，最大客户中国烟草占收入超90%。巴西业务2024年收入约10.5亿元同比+37%。
中烟香港正经历从烟叶贸易商向烟叶生产及卷烟生产过渡。在“一带一路”沿线国家和全球格局重塑背景下，中烟有望通过并购产能/渠道/品牌等资产切入海外卷烟有税市场。全球新型烟草迭代加速，各地中烟推出各自HNB产品（四川中烟功夫系列、湖北中烟黄鹤楼系列等），通过低价策略（如日本市场IQOS定价500日元，中烟产品定价450日元）参与竞争，海外市场拓展值得期待。
投资逻辑：HNB格局重塑下的产业链机会
HNB行业的高壁垒（研发+专利+供应链+渠道）决定了竞争格局的长期稳定性，但BAT新品glo Hilo的推出有望打破现有平衡。思摩尔国际作为核心代工商将直接受益于BAT市场份额提升。中烟香港在“大出海”时代背景下，有望通过资产注入和海外并购实现价值重估。重点关注思摩尔国际（HNB代工弹性）、中烟香港（海外资产整合）、中国波顿（雾化及HNB布局）。
图表1：全球HNB主要品牌市占率及特点| 品牌 | 所属公司 | 市占率 | 核心特点 | 主要市场 |
|---|
| IQOS | 菲利普莫里斯（PMI） | 50%+ | 领先加热技术，强大品牌影响力 | 全球（北美/欧洲/亚太） |
| glo | 英美烟草（BAT） | 20% | 稳健市场化策略，多样化产品线 | 亚洲/欧洲 |
| Ploom | 日本烟草（JT） | 10% | 独特产品设计，高品质标准 | 日本及亚洲 |
| Lil | 韩国烟草（KT&G） | 6% | 本土化品牌认知，持续产品创新 | 韩国及亚洲 |
