在新能源行业整体承压的背景下，运营商板块凭借稳定的分红政策成为资金避风港。交银国际报告显示，覆盖的新能源运营商2025年平均股息率约6%、分红比率达41%，其中京能清洁能源股息率预计达7.7%-9.0%为子行业最优，中国电力股息率超6%且叠加水电重组逻辑。136号文推动风电光伏从增量扩张转向质量提升，运营商的装机计划将呈现较大差异化，但分红水平的确定性仍是短期投资者最关注的核心变量。
运营商板块分红全景——平均股息率6%，京能清洁能源7.7%-9.0%领先
新能源运营商的高分红策略在2024-2025年持续兑现。交银国际覆盖的6家主要运营商（龙源电力、大唐新能源、华润电力、中国电力、京能清洁能源、信义能源）2024年平均分红比率达37.9%，2025年预计提升至41.2%，2026年进一步小幅升至41.0%。平均股息率从2025年的约5.7%提升至2026年的6.3%。
京能清洁能源是唯一给出2025-2027年分红比率逐年提升指引的公司，2025/26年股息率预计分别达7.7%/9.0%，在子行业中表现最优。中国电力2025年股息率预计达6.3%，若包含特别股息，2024年分红比率高达75%，在覆盖公司中位居前列。华润电力、龙源电力、大唐新能源2025年股息率预计分别为5.1%-5.6%。信义能源2024年因盈利下滑13.2%导致股息率仍达6.3%，但盈利复苏持续性需观察。
运营商板块分红及股息率预测| 公司 | 2024盈利同比 | 2025E分红比率 | 2026E分红比率 | 2025E股息率 | 2026E股息率 |
|---|
| 京能清洁能源 | +6.1% | 40.0% | 42.0% | 7.7% | 9.0% |
| 中国电力 | +31.4% | 53% | 50% | 6.3% | 7.2% |
| 信义能源 | -13.2% | 49% | 50% | 6.3% | 6.3% |
| 华润电力 | +10.8% | 40% | 40% | 5.1% | 5.6% |
| 大唐新能源 | -1.8% | 34% | 34% | 5.0% | 5.5% |
| 龙源电力 | +2.0% | 30% | 30% | 3.9% | 4.2% |
136号文新政——增量项目竞价上网，存量项目收益面临压缩
2025年2月出台的136号文是新能源运营商面临的最大政策变量。文件明确推动风电和光伏项目向市场化价格竞争转型，从以往对上网电价偏向保障性的政策，转变至以消纳及电价市场化为主体。自2025年6月起，新增风电和光伏项目归类为增量项目，上网电价以竞价模式订出，对新投产项目的电价考核将更为严格。
存量项目方面，市场化定价进一步扩大下，短期内将压缩部分资源未如理想的项目收益。如在新机制下不能保有合理项目回报，将面临出售项目压力。这一变化有利于推动产业整合，促使风电和光伏领域形成更高集中度与规模效应。运营商能否获取优质风光资源将成为日后新增装机量的关键，企业需依靠自营交易和参与市场竞争来争取收益。
限电率上升进一步加剧了运营商的经营压力。风光项目限电率自2024年三季度约2%-3%缓慢上升至2025年一季度的6%-7%，4Q24新增风光项目集中并网是主要原因。预期仍有部分资源较优项目赶在2025年6月前并网以纳入存量项目，年内限电率较大机会维持在6%以上。
装机计划差异化——中国电力水电重组、龙源以大代小、华润回A融资
2025年后运营商装机发展计划将呈现较大差异化。中国电力未来重点在水电资产重组，已公布将水电资产注入母公司持有的远达环保，管理层展望十五五期间新增水电装机可达20GW，预计由母公司注入现有项目，推动水电板块估值提升。龙源电力2024年10月启动收购母公司约2GW风光项目，短期内另有2GW可注入，同时积极推动以大代小老风场技术改造（全投资收益率约9%）。
华润电力2025年仍保持较同业积极的风光新增装机目标（9.5GW），分拆新能源业务回A股上市已获接纳，将对新能源资本开支有所补充。大唐新能源目前母公司无资产注入计划，外部并购取决于项目估值，以大代小改造已获两个项目批复。京能清洁能源股权激励计划有2026年清洁能源总装机达23GW目标，预计未来三年自建项目每年3GW或以上。运营商装机策略的差异化为投资者提供了差异化选择。
板块排序——运营商居首，中国电力为首选标的
交银国际对新能源子板块的偏好顺序为：运营商>光伏玻璃>多晶硅>逆变器>电池片。运营商平均约6%股息率在波动的市场环境中具较好防守性，对装机组合多元化的公司更有优势。
中国电力（2380 HK/买入）被列为行业首选，核心逻辑包括：多元装机组合增加盈利稳定性（2Q25动力煤价环比下行有利火电点火价差提升）；水电资产重组推动估值提升（十五五期间约20GW水电注入）；2025年股息率超6%且分红比率高于同业。京能清洁能源（579 HK/买入）股息政策在子行业中最优（2025-27年分红比率逐年提升指引），同样被看好。
