锡和镍是两个处于不同周期阶段但均具备明确投资逻辑的品种。平安证券2025年有色金属行业年度策略报告指出，锡的资源紧缺正从矿端向冶炼端加速传导，缅甸矿区停产持续下2025年已无库存安全垫，叠加半导体景气上行驱动精锡需求弹性释放，全球精锡缺口从2024年1.3万吨扩大至2025年2.6万吨。镍则处于底部确认阶段，印尼中间品部分项目延迟投产，产业链利润率中枢显著下行，成本支撑下镍价下方空间已不大。本文从锡矿紧缺、锡需求弹性、镍底部信号三个维度，前瞻两品种的投资机遇。
锡——资源紧缺加速传导，供应短缺逐步发酵
缅甸锡矿产量位居全球第三，中国锡矿进口主要来自缅甸（2024年1-10月占比52.1%）。佤邦是缅甸主要锡矿区，占缅甸全国产量约90%。2023年4月佤邦政府通知2023年8月开始禁止矿场开采，2024年4月非曼相矿区复产但产量不足10%，曼相矿区仍维持禁采。2024年1-10月我国锡精矿进口同比-32.2%，自缅甸同比减少50.8%。Q2及Q3缅甸锡矿供给较去年同期下降约7000-8000吨（金属吨）。与2024年相比，2025年缅甸精矿供给已无库存安全垫，停产时间拉长下资源短缺将加速传导至冶炼端，精锡供应压力逐步抬升。资源稀缺性以及海外供应不稳定性逐步显现，矿产锡刚性持续增强，再生锡由于其低弹性特点增量释放平稳。
锡——半导体景气驱动需求弹性加速释放
半导体景气度持续提升下，下游有望开启补库周期。2023年下半年全球主要芯片企业库存去化向好，全球半导体销售额改善，2024年持续高景气度，10月同比达22.1%。日本及中国台湾半导体库存基本处于历史低位水平。锡焊环节受下游库存周期影响，上半年开工率未明显回暖，但进入Q3后现企稳回升。随着长期AI领域加速发展、中期半导体步入景气上行周期，锡焊料需求有望打开成长空间。下游补库将带动锡焊环节进入新一轮景气向上，精锡需求弹性有望在2025年集中释放。供弱需强下，全球精锡缺口从2024年1.3万吨扩大至2025年2.6万吨，锡价中枢持续抬升。建议关注锡业股份。
H3：镍——底部确认，成本支撑渐强
整体来看，印尼镍加工品产能持续释放下远期镍元素全球供需仍维持过剩状态。但同时底部信号已逐步显现。中间品环节部分项目出现延迟投产（盛迈镍业、伟明项目等），细分产业链利润率中枢显著下行。印尼政府“镍下游化”导向日益显著，对高品镍矿保护倾向逐步抬升，矿端政策扰动或仍频繁。2024年下半年镍价中枢回落，印尼湿法及火法中间品一体化制备硫酸镍利润率均持续走低，2024年10月高冰镍一体化制备硫酸镍利润率仅1.6%，最具成本优势的一体化项目利润降至历史低位。低镍价水平下各产业链利润率均持续走低，压力测试持续下或进一步引起供应端停减产。成本支撑下镍价或已进入底部区间。长期需求方面，固态及半固态电池技术发展进度超预期，其对高能量密度需求进一步强化高镍化趋势，8系及以上高镍三元材料应用场景进一步打开。建议关注华友钴业。
