工业企业利润率不仅是实体经济盈利能力的晴雨表，也是权益市场行业配置的重要参考指标。招商证券工业企业利润专题报告通过回溯2018年至今的三轮A股市场行情，发现各行业利润率变化的差异与各行业相对收益的差异之间存在显著的正相关关系。2018年1月至2019年1月结构性调整行情、2019年1月至2021年12月上行情、2021年12月至2024年9月结构性调整行情中，利润率上升幅度更大（上行情中）和下行幅度更小（调整行情中）的行业，其相对收益表现往往更好。行业间利润率的差异也能在一定程度上体现各行业的相对收益差异。本报告从历史数据回测角度解析利润率与权益市场表现的关联逻辑。
三轮行情验证——利润率变化与相对收益正相关
报告计算了2018年至今三轮A股行情中各行业指数的相对收益表现（各行业指数涨跌幅与同期Wind全A指数涨跌幅的差值）。在三轮市场行情中，各行业利润率变化的差异与各行业相对收益表现存在较强的正相关性。2018年1月至2019年1月的结构性调整行情中，利润率下行幅度较小的行业相对收益表现更好；利润率下降幅度较大的行业跑输大盘幅度更大。2019年1月至2021年12月的上行行情中，利润率上升幅度更大的行业获得更高的相对收益；利润率提升驱动的盈利改善是股价上行的核心支撑。2021年12月至2024年9月的结构性调整行情中，利润率下行幅度更小的行业相对收益更优；利润率韧性强的行业在市场调整中具备更好的抗跌属性。这三轮行情覆盖了完整的市场周期——上涨、下跌和震荡，验证了利润率变化与权益表现之间关系的稳健性。
利润率水平差异——高利润率行业平均表现更优
除了利润率的变化方向，行业间利润率的绝对水平差异与各行业的相对收益差异也存在一定的正相关性。报告将各行业在考察期内的平均利润率与同期行业指数相对收益进行回归分析，结果显示：利润率更高的行业的指数表现平均而言也要好于利润率较低的行业。2018年1月至2019年1月、2019年1月至2021年12月、2021年12月至2024年9月三个时间段中，行业平均利润率与行业相对收益均呈现正相关关系。高利润率意味着行业具备更强的议价能力、成本控制能力和盈利安全边际，在市场波动中提供了更好的风险缓冲。制造业内部结构数据显示，下游制造利润率高于中游制造，中游装备制造利润率高于中游原材料加工，这与权益市场中消费板块和高端制造板块长期跑赢周期板块的现象相互印证。
当前启示——低利润率行业的修复空间与内需政策
当前工业企业利润率处于历史偏低分位（5.3%、35%分位），中游原材料加工业利润率已降至接近2%的低位，黑色金属冶炼、非金属矿物制品等行业的营业利润贡献为负。低利润率既是风险也是机会——若内需政策发力推动经济回升，低利润率行业的弹性往往更大。2022年以来内需与利润率关联性增强，固定资产投资和社零增速已成为利润率更重要的需求侧驱动因素。参考历史规律，在需求回暖阶段，利润率处于低位的行业在边际改善时将产生更大的盈利弹性和股价弹性。但需要关注出口目的地结构变化对利润率的拖累——对一带一路出口占比上升伴随利润率下行，在特朗普当选后可能加大对华关税的背景下，提振工业企业利润率的关键在于内需政策的持续发力。结合历史回测结果，当前应重点关注那些利润率处于低位但有望受益于内需政策改善的行业，以及利润率保持韧性的下游消费和高端制造行业。
三轮行情中行业利润率与指数相对收益关系
| 行情阶段 | 市场特征 | 利润率与相对收益关系 | 关键结论 |
|
|
|
|
|
| 2018.1-2019.1 | 结构性调整 | 正相关 | 利润率下行幅度小者更抗跌 |
| 2019.1-2021.12 | 上行行情 | 正相关 | 利润率上升幅度大者表现更优 |
| 2021.12-2024.9 | 结构性调整 | 正相关 | 利润率韧性强者相对收益更高 |
| 三轮综合 | — | 正相关 | 利润率绝对水平高者平均表现更优 |
