深耕牛头层皮32年的制革龙头兴业科技，正在从传统鞋包革向汽车内饰革和海外产能双轮驱动的新阶段迈进。广发证券最新深度报告指出，公司2022年收购宏兴汽车皮革切入高景气赛道，2021年布局印尼产能并于2024年进入阿迪达斯供应链。鞋包带用皮革有望随内需复苏回暖，汽车内饰革受益新能源渗透率突破50%持续高增，印尼产能打开海外增长空间。首次覆盖给予“买入”评级，目标价11.85元/股。
从鞋包革到汽车内饰革：32年制革龙头的转型之路
兴业科技成立于1992年，专注于天然牛皮革的研发、生产和销售，系中国制革工业领军企业、皮革行业十强企业榜首。公司2012年于深交所上市，核心业务涵盖天然牛皮革全链条，产品包括鞋面用皮革、汽车内饰用皮革、包袋用皮革、家具用皮革等。
2019年4月，公司通过全资子公司瑞森皮革收购宝泰皮革51%股权，切入二层皮深加工领域。2022年4月，公司收购宏兴汽车皮革60%股权，正式进入汽车内饰皮革赛道。2021年，公司在印尼设立联华皮革（持股90%），布局海外产能，并于2024年成功进入阿迪达斯供应链开始供货。
公司产品结构持续优化。2021-2023年鞋包袋用皮革收入占比从93.17%降至69.13%，汽车内饰用皮革从0%升至22.20%，二层皮胶原产品原料从1.68%升至4.98%。汽车内饰皮革已成为公司第二增长曲线。
鞋包革有望复苏，汽车内饰革持续高增
传统鞋包带用皮革方面，2023年收入18.66亿元（+19.59%），2024年受下游消费疲软影响预计有所下滑。随着国内刺激内需政策频出及印尼产能释放，预计2025-2026年收入恢复10%增长。
汽车内饰用皮革方面，2022-2023年收入分别3.09亿元、5.99亿元（+94.22%），毛利率从23.85%升至29.91%，为毛利率最高业务板块。预计2024-2026年收入分别达7.79/9.74/12.17亿元，同比+30%/+25%/+25%。主要客户理想、蔚来交付量持续高增，叠加新客户持续拓展，汽车内饰革业务有望保持快速增长。
二层皮胶原产品原料方面，2023年收入1.35亿元（+165.52%），随头层皮业务高增及下游需求旺盛，预计2024-2026年维持15%较快增长。
印尼产能布局：切入阿迪达斯供应链，打开海外成长空间
2021年4月，公司全资子公司兴业国际与CV.CISARUA公司在印尼设立联华皮革（兴业国际持股90%）。CV.CISARUA公司是印尼当地经营多年的华人制革厂，是运动品牌阿迪达斯的合格供应商。2023年公司通过收购和增资持有联华皮革99%股权并扩产，产能达7200-9600万平方英尺。
海外运动品牌更加注重供应链的安全性、稳定性和交期。公司2024年上半年已进入阿迪达斯供应链开始供货。随着印尼工厂扩产，公司海外产能有望实现较快增长，切入更多海外运动品牌供应链。
盈利预测与投资建议
预计2024-2026年公司营收分别为27.97/32.18/37.17亿元，同比+3.6%/+15.1%/+15.5%，归母净利润1.58/2.16/2.55亿元，同比-15.1%/+36.7%/+18.1%，EPS分别为0.54/0.74/0.87元/股。参考可比公司（明新旭腾、安利股份）估值，首次覆盖给予“买入”评级，合理价值11.85元/股，对应2025年16倍PE。
兴业科技核心业务板块收入预测（百万元）| 业务板块 | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E |
|---|
| 鞋包带用皮革 | 1,866 | 1,736 | 1,909 | 2,100 |
| 汽车内饰用皮革 | 599 | 779 | 974 | 1,217 |
| 二层皮胶原产品原料 | 135 | 155 | 178 | 205 |
| 其他领域用皮革 | 70 | 98 | 128 | 166 |
| 合计 | 2,700 | 2,797 | 3,218 | 3,717 |
