航空行业正在告别过去两年的供需错配，进入一轮由供给约束主导的景气上行周期。华源证券发布的《新周期起点，再论航空供需差》报告通过严谨的供需模型推演，预计2025年供需差将转正（0.4%），2026-2029年进一步扩张至4%-5%，行业利润率有望重返10%以上的历史景气区间。与2019年以前由需求高速增长驱动的周期不同，本轮周期的核心驱动力来自供给端的结构性约束——飞机制造供应链不畅、机队增速降至历史低位、存量飞机利用趋于饱和。本报告从供给测算、需求假设、周期对比和敏感性分析四方面，全面推演未来五年行业景气路径。
供给端：2024-2029年机队CAGR仅2.15%，历史最低
基于波音空客未交付订单（418架）、C919交付（预计200架）、租赁引入（约250架）和机队退出（约413架）的综合测算，2025-2029年行业净增客运飞机约455架，年均91架。2024年底客机约4050架，2029年底约4505架，2024-2029年供给CAGR仅2.15%。这一增速远低于2010-2019年行业两位数扩张的水平，也低于2000-2019年任何五年期的增速。供给增速大幅回落的核心原因并非需求不足导致航司主动收缩，而是全球飞机供应链的被动约束——波音空客产能瓶颈、发动机质量问题、租赁市场一机难求等外部因素共同作用。这种被动约束意味着即使航司有意扩张，也无法获得足够的新飞机，供给低增长具有高度的确定性。
需求端：RPK增速维持6.2%-7.75%，韧性持续
2005-2019年，航空RPK增速与GDP增速比值均值为1.55倍，2014-2019年维持均值以上。2023-2024年以2019年为基期的RPK增速分别约-0.7%和+10.3%，恢复势头强劲。假设2025-2029年中国GDP增速维持在4%-5%区间，取1.55倍系数，航空RPK增速约为6.2%-7.75%。2025年春运前20天日均旅客量225万人次（+7.1% yoy，+27.2% vs 2019）已为全年需求高增定调，民航局预测2025全年旅客量7.8亿人次（+6.8%）。需求端的韧性来源于居民出行意愿的持续释放、国际航线进一步恢复以及低线市场渗透率的提升，且因私出行占比上升使得需求对宏观经济的弹性反而有所增强。
供需差推演：2025年转正，2026-2029年持续走扩
以2019年为基期，2025年RPK增速预计18.8%、平均机队增速15.0%，名义供需差3.9个百分点。考虑利用率缺口从2024年的-4.8%收窄至-3%，修正后实际供需差=18.8%-[(1+3%)×(1+15.0%)-1]=0.4%，为2020年以来首次转正。2026-2029年，随着机队增速稳定在2.1%-2.2%、RPK增速维持6.5%左右，供需差将扩张至4%-5%区间。参照历史经验，供需差超过4%时行业利润率通常超过8%（2015-2017年），超过6%时可达到10%以上（2010年）。本轮周期供需差高点预计在4%-5%，介于2015-2017年和2010年之间，行业利润率有望重返10%左右。如果国际航线恢复超预期（尤其是北美航权放开）或飞机交付进一步低于预期，供需差可能超过5%，景气度更高。
新周期特征：供给确定性高于需求，景气持续性更强
区别于2019年以前需求高速增长但供给跟随扩张的周期，本轮周期供给受外部约束，需求则呈现“淡季有托底、旺季有弹性”的新常态。供给的确定性远高于需求——飞机交付瓶颈是结构性而非周期性的，波音空客储备订单堆积、产能修复缓慢，2030年前供给难以大幅释放。这意味着本轮景气周期的持续性可能更强，航司在供需差转正后有更充足的时间修复资产负债表和提升利润率。从投资节奏看，2025年是预期拐点，2026-2027年将是业绩兑现的关键年份，行业利润率的逐季改善将为板块估值提供持续支撑。建议关注机队结构优化、国际航线弹性大的龙头航司。
航空景气周期核心指标推演
2025-2029年供需增速差与利润率预测| 年份 | RPK增速（vs2019） | 机队增速（vs2019） | 利用率缺口修正 | 实际供需差 | 预期利润率 |
|---|
| 2025E | 18.8% | 15.0% | -3% | 0.4% | 转正 |
| 2026E | — | 2.2% | 逐步收窄 | 5.0% | 约8% |
| 2027E | — | 2.2% | 逐步收窄 | 4.3% | 约8% |
| 2028E | — | 2.1% | 逐步收窄 | 4.4% | 约8%-10% |
| 2029E | — | 2.1% | 逐步收窄 | 4.4% | 约8%-10% |
