国海证券Robotaxi报告深度分析了国内龙头小马智行的商业化进展与盈利前景。小马智行2025年4月发布第七代Robotaxi产品，自动驾驶硬件套件总成本降至27万元，较第一代100万元下降70%，未来三年有望再降30%-40%。公司目标2025年底车队保有量破千台，单车毛利转正有望在千台规模下实现。据测算，2024年公司单车日均订单已达15+单，与Waymo接近。随着成本持续下探和订单密度提升，Robotaxi车端运营利润率有望从2030年的1.1%提升至2035年的30.8%，远期盈利前景显著优于传统网约车（约1.8%）。小马智行2024年登陆纳斯达克募资4.52亿美元，在手现金充足，是Robotaxi赛道的核心标的。
第七代方案成本大降70%——单车27万，设备加装成本已接近人工成本
小马智行2025年4月23日发布第七代Robotaxi产品，自动驾驶硬件套件总成本较前代下降70%，从2017年第一代的100万元降至27万元，未来三年有望再降30%-40%。第七代方案的降本来自三个方面：规模化生产降低边际成本、传感器及计算平台国产替代、前装量产设计减少改装成本。成本结构上，车身价格之外，自动驾驶设备加装成本（约12万元）已与目前出租车人工成本（约10万元）十分接近。单车毛利转正有望在2025年底（保有量千台级）实现。公司创始人兼CEO彭军表示，成本持续下降将加速Robotaxi对传统网约车的替代进程。
小马智行Robotaxi方案成本演变| 代际 | 发布时间 | 单车硬件成本 | 降本幅度 |
|---|
| 第一代 | 2017年 | 约100万元 | - |
| 第七代 | 2025年4月 | 约27万元 | -70% |
| 未来三年目标 | 2028年 | 约16-19万元 | 再降30-40% |
规模效应释放——千台车队接近UE转正
小马智行是唯一可在北京、上海、广州、深圳四大一线城市全无人商业化运营的自动驾驶公司。2025年4月10日最新Robotaxi保有量270+台、Robotruck 190+台，累计L4自动驾驶测试运营里程3920万公里。2024年单车日均订单达15+单，与Waymo的15.7单接近。公司目标2025年底车队保有量破千台，在更大规模下接近UE转正。借鉴Waymo经验，车队规模从700台增至1500台期间，周订单从约7万单增至25万单（单车日均从15.7单增至23.8单），规模效应明显。小马智行正处于类似增长曲线早期，随着车队扩张，单车订单密度有望持续提升。
远期盈利测算——2035年运营利润率可达30.8%
Robotaxi盈利模式的优越性在于无司机成本。参照滴滴2020年成本结构，司机补贴及分成占比约62.1%，是最大成本项。Robotaxi成本中最大变量为折旧摊销，按2025/2030/2035年单车全套成本50/30/25万元估算，考虑到单车接单数量从每天15单提升至25-30单，折旧由2025年的约94元/单降至2035年的约11元/单。测算2030/2035年Robotaxi车端运营利润率可达1.1%/30.8%，显著高于传统网约车的约1.8%。远期利润率大幅领先验证了Robotaxi商业模式的优越性和高确定性。
行业比较——小马智行与Waymo处于同频共振期
小马智行与Waymo在关键运营指标上处于同频共振期：2024年单车日均订单均为15+单，2025年目标均为大幅扩产（Waymo 1500→3500台，小马270→1000+台）。差异在于Waymo运营城市更多（美国3+10城）、车队规模更大，小马智行深耕中国一线城市（北上广深）、成本下降更快。小马智行2024年11月登陆纳斯达克，IPO融资2.99亿美元+同步私募配售1.53亿美元，2024年底在手现金约39.1亿元。随着第七代方案成本优势和千台规模目标达成，小马智行有望在2025-2026年迎来UE转正关键拐点，建议关注。
