国金证券研报发现，日本1990年后消费品生产商的成长重心从国内转向海外。剔除出海贡献后，食品、饮料、个人护理等板块代表性公司市值复合增速仅为中低个位数，出海的重要性越来越高。龟甲万海外收入占比达77%，味之素达70%。中国消费出海正成为越来越重要的投资方向。
日本消费品出海——从内需驱动到全球化扩张
日本1990年后国内消费总量见顶，消费品生产商被迫寻求海外增长。从剔除出海因素后的增长情况来看，食品、饮料、个人护理、服装鞋类等板块的代表性公司在依赖内需成长的情况下，市值复合增速为中低个位数，包含出海贡献后增速明显提升。代表性公司的海外业务占比整体得到显著提高。
龟甲万是最典型的出海成功案例。日本国内酱油消费量随着人口到顶和老龄化不断下降，国内竞争不断加剧。龟甲万从1970年代开始重点开拓海外市场，针对外国地区生产改良版酱油产品，实现了远超国内产品的利润率。2023年龟甲万海外收入占比达76.94%，国内营收仅占23.06%。
龟甲万出海成功的关键因素包括：率先进入海外市场融入当地饮食文化；树立高品质、高价格定位摆脱潜在价格战；重用本土经销商快速占据超市渠道。龟甲万在美国市场的产品价格是当地酱油厂商同类产品的2倍，通过高端定位成功打造了品牌溢价能力。
出海代表性企业的成长路径
味之素同样依赖海外市场实现了持续成长。2023年味之素约70%营收来自于海外地区。公司在海外建立了广泛的生产基地、销售网络和研发中心，在美国、欧洲、亚洲等地设立工厂。味之素注重根据不同国家和地区的市场需求调整产品策略，推出符合当地口味的产品，通过本地化策略提高了产品的适应性和竞争力。
尤妮佳的出海战略同样成效显著。2023年尤妮佳个人护理营收中，亚洲地区营收占总营收的35%，中国占11.27%。尤妮佳精准应对老龄化所带来的新需求，从卫生巾到纸尿裤到宠物用品，每一次改变都踩在老龄化所带来的新需求之上。其海外业务占比已超过60%。
亚瑟士是服装鞋类领域出海最成功的代表之一。2016年亚瑟士海外收入占比达74.74%，本国收入仅占25.26%。亚瑟士根据不同地区市场特点制定差异化策略，在中国市场通过举办特色跑步活动、开设旗舰店、签约明星代言人等方式提升品牌认知度。海外市场的成功拓展为亚瑟士提供了持续增长动力。
日本1970-1990国货品牌崛起的黄金时代
1970-1990年是日本国货品牌崛起的黄金时代。随着经济上升和民族文化自信增强，日本从崇尚欧美转向关注日式审美。化妆品品牌迅速崛起，并通过出海传播日本美学文化。资生堂在这一时期开始了国际化步伐，1970年代出资成立首个海外销售公司资生堂夏威夷公司，随后进入意大利米兰市场。
日本化妆品品牌崛起的背景是民族自信心的提升。在1950-1970年代前期，日本女性妆容风格始终崇尚西洋文化。到了1974年以后，随着日本经济进一步发展和民众生活水平提高，日本民众开始逐步摆脱对欧美文化的崇拜，日系美妆开始流行起来。本土化妆品企业随之迎来发展机遇。
1970年代也是日本餐饮业和便利店业态的元年。1970年肯德基登陆日本，1971年麦当劳在银座开设第一家店。日本本土快餐品牌也逐渐进入大众视野，如牛肉饭巨头吉野家、改良式西餐摩斯汉堡。1972年FamilyMart便利店成立，7-Eleven在1974年开设首家门店。便利店以其24小时营业和便捷购物体验迅速获得消费者青睐。
中国消费出海的四大方向
随着国内人口总量增长停滞和老龄化率提高，国内消费量到顶的赛道企业最具出海扩张的动力。几年前海外营收占比较高的企业主要分布在家电领域，目前各个消费领域均出现了出海成绩显著的消费品企业。
国金证券建议重点关注五大出海板块：家电板块的出海公司、轻工板块的出海公司、潮玩板块的出海公司、电商板块的出海公司、商贸零售板块的出海公司。
新一代企业家的全球化视野和小体量所带来的轻包袱，助力了企业海外竞争的灵活性，同时又具备极强的业绩弹性和空间。扎根传统赛道、瞄准海外市场，是一个越来越重要的投资方向。消费出海占比提升的时代背景下，GNP的重要性将高于GDP。
表：日本代表性消费品企业海外收入占比| 公司 | 行业 | 海外收入占比 | 市值年化增速（2010-2023） |
|---|
| 龟甲万 | 食品生产 | 77% | 18% |
| 亚瑟士 | 服装鞋类 | 74% | 13% |
| 味之素 | 食品生产 | 70% | 13% |
| 尤妮佳 | 个人护理 | 60% | 13% |
| 迪桑特 | 服装鞋类 | 56% | 13% |
| 乐敦制药 | 消费保健品 | 42% | 13% |
| 朝日啤酒 | 饮料生产 | 39% | 10% |
消费出海的估值逻辑差异
国金证券特别指出，新消费方向的投资需要注意三个关键点。第一，新消费发展容易被宏观数据的表现所掩盖，可能被错误定价。市场过度关注整体消费宏观数据走势，隐藏在大消费板块之中的"新消费"个股容易受市场情绪影响而被赋予和传统消费股一样的低估值。
第二，新消费面对的需求更为新颖，依赖的成长路径和传统消费有所不同，市场研究相对稀缺，尚未形成一致预期。传统的消费品巨头过去的成长模式不一定适用于性价比消费、情绪消费等新消费的发展模式。
第三，新消费赛道的龙头公司还未长大，市场关注度低于传统龙头公司。类似于日本90年代末传统零售巨头大荣衰落、折扣零售唐吉诃德崛起的过程，中国未来的"新消费"巨头目前还在缓慢成长，市场关注度相比其长期成长性被远远低估。致力于出海且卓有成效的个股，其估值体系应当和传统的同板块其他企业有所不同。
