万联证券2025年5月发布的4月社零数据跟踪报告显示，消费补贴政策效应持续显现。2025年4月社零同比增长5.1%，增速较2024年4月提升2.8个百分点。以旧换新政策推动家电（+38.8%）、家具（+26.9%）等耐用消费品高速增长，消费券政策提振餐饮（+5.2%）等服务消费。扩内需为2025年头号重点工作任务，政策从收入端、保障端、供给端三管齐下。建议关注受益于政策重点利好的旅游、免税、酒店、餐饮、教育龙头，以及黄金珠宝、化妆品等商贸零售方向。
消费补贴政策成效显著，以旧换新+消费券双轮驱动
2025年消费补贴政策从“以旧换新”和“服务消费券”两个方向同时发力。以旧换新政策方面，2025年政策覆盖品类从8类扩至12类，补贴标准为最终销售价格的15%-20%，单件最高补贴2000元。4月家电类零售额同比增长38.8%，连续两个月保持35%以上高增速，以旧换新政策对耐用消费品的拉动效应持续释放。
服务消费券方面，上海2024-2025年连续两年各投入5亿元发放餐饮、住宿、电影、体育消费券。2025年2-6月“乐品上海”餐饮消费券3.6亿元，券面满300减90、满500减180、满1000减400。4月餐饮收入同比增长5.2%，服务消费保持韧性。
政策的协同效应日益显现。以旧换新政策拉动商品消费（家电、家具），消费券政策提振服务消费（餐饮、住宿），双轮驱动消费复苏。扩内需为2025年头号重点工作任务，随着政策持续落地和显效，消费行业有望进一步回暖。
服务消费复苏可期，社服多个赛道迎增长良机
作为提振消费的核心抓手之一，社服多个赛道今年迎来业绩增长良机。休假制度的落实与优化对旅游市场的带动作用仍将持续——2025年假期天数增加，居民出游意愿和出游频次提升，旅游消费有望持续增长。
推动扩大入境消费为免税行业带来新的增长点。2025年4月，税务总局推广离境退税“即买即退”全国实施，商务部等6部门优化离境退税政策（放宽备案条件、下调起退点、上调现金退税限额）。入境游快速恢复（2024年入境游客+61%），免税行业有望受益于入境消费扩大。
健全县域商业体系利好下沉化市场加速扩张的酒店与连锁餐饮行业。三四线城市消费潜力释放，酒店和连锁餐饮品牌加速下沉市场布局。教育领域有望成为人工智能应用的代表性落地场景，AI+教育有望降低教育成本、提升教学效率。
建议关注受益于政策重点利好的旅游、免税、酒店、餐饮、教育龙头。旅游板块关注资源禀赋优质的景区龙头和受益入境游恢复的旅行社；免税关注中国中免等龙头；酒店关注下沉市场扩张的头部酒店集团；教育关注AI+教育应用落地领先的头部企业。
商贸零售结构性机会：黄金珠宝+化妆品
商贸零售方向建议关注黄金珠宝和化妆品两个细分赛道。黄金珠宝方面，在全球贸易环境多变、美元信用体系受冲击的背景下，黄金作为避险资产的吸引力进一步提升，金价有望持续上涨。4月金银珠宝类零售额同比增长25.3%，增速环比提升14.7个百分点。国潮文化影响下，消费者更愿意为产品工艺支付溢价。建议关注注重产品设计、运营能力强、品牌势能强、高分红+高股息的黄金珠宝龙头企业。
化妆品方面，近年来国货美妆企业愈发重视研发投入，不少国货品牌凭借出众的产品力脱颖而出，即便在行业需求疲软的背景下依然取得亮眼增长。年轻一代消费者对于国货美妆品牌的接受度逐渐提高，国货品牌有望进一步抢夺国外品牌的份额，实现市占率提升。4月化妆品类零售额同比增长7.2%，增速环比提升6.1个百分点。建议关注强研发、产品力和营销能力优秀的国货化妆品龙头公司。
轻工制造方面，随着2025年各地加力促进房地产市场的止跌回稳，以及“以旧换新”政策补贴的进行，家居、家电需求端有望得到提振。建议关注产品力强、渠道多样化、具备规模优势的家居和家电企业。
表：消费补贴政策工具对比| 政策工具 | 覆盖方向 | 4月相关数据 |
|---|
| 以旧换新补贴 | 家电/家具/汽车 | 家电+38.8%，家具+26.9% |
| 服务消费券 | 餐饮/住宿/电影/体育 | 餐饮+5.2% |
| 离境退税优化 | 入境消费 | 政策4月落地 |
| 休假制度优化 | 旅游出行 | 旅游消费持续回暖 |
