2026年6月18日，国泰海通砂之船商业REIT于上交所挂牌上市，成为首批商业不动产REITs之一。其底层资产西安砂之船奥特莱斯以2025年27.91亿元销售额稳居西北奥莱榜首，月销售坪效达2965.61元/平方米，显著领先同类。国泰海通证券研究所认为，该REIT的核心价值来自“优质单体资产+成熟奥莱运营体系+较强现金流验证+首批商业不动产REIT制度红利”的四重叠加，2026年度预测分派率5.46%，在首批商业REIT中处于较高水平。
底层资产经营质量扎实，西北奥莱龙头地位稳固
西安砂之船奥特莱斯自2017年开业，截至2025年末已运营超8年，是西北地区规模最大的综合性奥特莱斯。项目位于沪灞国际港商圈，是西安市唯一与地铁无缝接驳的奥特莱斯（地铁3号线务庄站直达），5公里范围内居住人口约70万，预计未来两年新增辐射人口约30万，年均客流超1000万人次。2023-2025年，项目全场销售额分别为24.29亿、25.58亿、27.91亿元，同比增速5.29%、9.14%，呈现加速增长态势。同期运营收入从3.50亿元增至4.14亿元，CAGR达8.8%。在西安市已开业的8家奥特莱斯中，砂之船销售额（约28亿）远超第二名（约10亿），品牌数量381个亦为最多，竞争优势呈量级差距。
砂之船项目2023-2025年核心经营数据| 指标 | 2023年 | 2024年 | 2025年 |
|---|
| 全场销售额（亿元） | 24.29 | 25.58 | 27.91 |
| 运营收入（亿元） | 3.50 | 3.76 | 4.14 |
| 月销售坪效（元/㎡/月） | 2,581 | 2,720 | 2,966 |
| 期末出租率 | 98.82% | 98.54% | 94.36% |
| 收缴率 | 100% | 100% | 99.99% |
2025年出租率下降系影院腾退改造超奥仓，剔除影响为99.75%
联营模式贡献核心收入，NOI Margin达75.57%
砂之船项目收入结构以联营为主（73.51%）、抽成为辅（25.78%），固租仅占0.71%。联营模式下商户销售款先进入项目公司账户，按合同扣率分成后返还商户，2023-2025年联营商户销售额从16.23亿增至19.17亿元，联营扣率从11.65%稳步提升至12.33%；抽成商户销售额从7.49亿增至8.27亿元，抽成比例稳定在9.4%左右。这一模式使收入直接与商户销售额挂钩，天花板更高。成本端，联营模式按“从价计征”房产税，税基为房产原值（郊区奥莱建设成本低），远低于购物中心“从租计征”的税负，2025年项目NOI Margin达75.57%，显著高于多数购物中心REIT（60%-72%）。项目收缴率连续三年接近100%，体现租约质量高、运营稳健。
超奥仓调改落地，2026年租金坪效有望跃升
2025年末，项目四层电影院租赁面积从9,858.92平方米缩减至5,622.55平方米，腾退的4,236.37平方米改造为“超奥仓”——定位为折扣更低的超级特卖仓，预计2026年8月中旬投用。原电影院月租金坪效仅约15元/平方米，超奥仓预计月租金坪效超170元/平方米，提升超10倍。截至2025年末，2026年到期面积中96.97%已签约或明确签约意向，去化压力可控。历史退租后平均去化时间仅1.10天，基本实现无缝续约。超奥仓落地后，项目月综合收入坪效有望从当前的409元/平方米进一步提升，增强现金流创造能力。
估值与分派率具备吸引力，扩募空间打开
根据戴德梁行评估，截至2025年末项目估值50.28亿元，折合单价35,592元/㎡，账面价值8.99亿元，增值率459%。收益法折现率7.25%，Cap Rate 2026年6.35%、2027年6.71%，参数设定审慎。基金2026/2027年预测可供分配金额2.745亿/2.918亿元，现金分派率5.46%/5.80%，在首批四只商业REIT中处于较高水平。截止2026年7月22日，P/NAV 1.17倍、P/FFO 23.62倍，位于已上市消费REIT中段区间。砂之船体系内另有13个在营奥莱项目（总建筑面积171.85万㎡）可作为扩募储备，包括贵阳、南京江宁、杭州等成熟项目，出租率多在88%-99%，中新两地价差使解除优先购买权不存在实质障碍，为基金长期规模增长提供充足空间。
