国信证券报告深入分析了稳定币发行方与交易所之间的合作生态。稳定币发行方需要交易所和支付平台的“流量、场景、合规性”，而后者需要稳定币作为“交易媒介、支付工具”提升用户活跃度和业务多样性。Coinbase平台USDC占总量从2022年的5%提升至2024年的20%，2024年Circle支付给Coinbase的分销费用达9.08亿美元（占总收入54%）。USDT与Bitfinex同属iFinex控股，PYUSD借助PayPal 4.3亿用户，生态协同正成为稳定币竞争的关键壁垒。
Circle与Coinbase：从联合发行到深度绑定
Circle与Coinbase的合作始于2018年，双方共同成立Centre Consortium联合推出USDC，初期各持50%股权。2023年Centre解散，Circle收购Coinbase剩余股权全面接管USDC运营治理，但Coinbase通过持有Circle股权保持战略绑定，同时作为USDC主要分销渠道。
收入分成机制：Coinbase平台内USDC储备收入100%归Coinbase，Circle平台的收入100%归Circle；其他交易所、DeFi协议等第三方场景收入由双方平分（扣除发行费用后）。2024年Circle支付给Coinbase的分销费用达9.08亿美元，占其总收入的54%。Coinbase平台USDC占USDC总量的比例从2022年的5%（年末时点）提升至2024年的20%，日加权平均占比从3%升至18%。
USDT与Bitfinex：同一控股资本的绑定模式
USDT与Bitfinex的合作是稳定币发行方与交易所深度绑定的经典案例。2014年USDT诞生初期（原名Realcoin），Bitfinex作为当时头部加密货币交易所迅速将USDT纳入核心交易体系，捆绑模式为USDT提供了初始用户基础和交易场景。Bitfinex为USDT开设大量交易对，将其作为默认结算货币之一，通过流量倾斜（首页推荐、交易手续费优惠）推动USDT发展，甚至一度占据Bitfinex交易量的50%以上。
USDT发行方Tether与Bitfinex的运营主体iFinex属于同一控股资本。这种模式使USDT从一开始就获得了交易所层面的全力支持，避免了与其他稳定币争夺交易对和用户心智的初始困境。截至2025年6月，USDT以超1500亿美元市值占60%市场份额，其先发优势与生态绑定密不可分。
PYUSD与PayPal：支付巨头的稳定币探索
2023年8月，PayPal与Paxos采用“品牌授权+合规发行”模式推出PYUSD，兼具PayPal的4.3亿全球用户基础和Paxos合规资质。PYUSD可直接用于PayPal的P2P转账、电商支付和加密货币交易，手续费率比传统银行低70%。截至2025年6月，PYUSD市值达8.08亿美元，成为PayPal平台内交易量第三大的加密资产，占其稳定币储备的18%。
PYUSD的收入主要来自商家折扣率（商户接受PYUSD结算时支付的手续费）和储备资产收益分成。这一模式验证了“流量+合规”的稳定币合作范式——支付巨头提供用户触达和交易场景，专业发行方负责合规托管和资产储备。但PYUSD规模仍远小于USDT和USDC，说明稳定币竞争不仅需要流量，更需要跨平台、跨场景的通用性。
网络效应：体量越大的稳定币竞争力越强
稳定币具备强网络效应——体量越大的稳定币越能吸引用户和场景。以太坊上Compound借贷协议的数据显示，USDC的年化利息可达3.68%，USDT可达3.47%，远高于Wrapped BTC的0.99%。体量更大的稳定币能采用较低利率吸引用户在链上存款，同时能在DeFi项目中获得更高的利润率承诺。
这种网络效应形成正向循环：用户越多→流动性越深→交易滑点越低→更多平台和场景接入→进一步扩大用户基础。USDT凭借先发优势和最广泛的场景覆盖，成为不发达国家居民的首选美元稳定币；USDC依托合规优势和Coinbase生态，在机构市场占据一席之地；而PYUSD等后发稳定币即使有PayPal的流量支持，仍难以突破双寡头格局。稳定币发行方与交易所的生态协同，正成为决定竞争格局的关键变量。
表4：Coinbase平台USDC占总量比例变化| 时间 | 年末时点占比 | 日加权平均占比 |
|---|
| 2022年 | 5% | 3% |
| 2023年 | 12% | 8% |
| 2024年 | 20% | 18% |
