威士忌正在成为中国烈酒市场中增速最快的细分品类之一。2014-2023年进口额CAGR高达21%，量价齐升势能强劲。但当前国产威士忌仍处起步阶段，市场以海外进口品牌为主。兴业证券判断，随着百润股份“崃州”、“百利得”两大威士忌品牌于2024年11月正式上市，中国威士忌行业正迎来“国产品牌元年”，竞争格局将从外资主导向国产、外资多元共振演变，先发布局的国产龙头有望率先受益于品类渗透率提升。
中国威士忌——低渗透率高增速的蓝海市场
中国威士忌市场正处于从“小众圈层”向“大众消费”跨越的前夜。2023年出厂口径规模约55亿元，其中进口额占市场总规模的75%以上，国产威士忌仍处于起步阶段。但从增速看，2014-2023年威士忌进口额CAGR达21%，其中进口量CAGR为11%、进口均价CAGR为9%，量价齐升趋势显著优于其他烈酒品类。对比成熟市场，中国威士忌的渗透率极低——美国、日本威士忌市场已高度成熟，人均消费量数倍于中国，这意味着中国威士忌品类具备巨大的长期成长空间。
产业层面，威士忌品类兼具“重资产”和“高盈利”双重属性。威士忌生产需经历发酵、蒸馏、橡木桶陈酿（至少3年以上）等环节，基酒储备和橡木桶投入是品质的核心保障，也构成了先行者的核心壁垒。持续性的橡木桶投入、滚动式的年份酒储备，是先发企业相较于后进入者的直接优势。当前中国威士忌行业正处于产业变革的关键节点，外资品牌主导的格局有望被打破，本土龙头的入局将加速品类渗透率的提升。
百润股份——先发布局优势显著，威士忌第二曲线启动
百润股份是中国威士忌产业中先发优势最为显著的企业。生产端，崃州蒸馏厂已具备0.5万吨威士忌产能、6.775万吨威士忌陈酿熟成储藏能力，并拥有基酒库存30万桶以上。截至2024年上半年，公司自制半成品存货价值已达7亿元（主要为威士忌基酒），这是多年持续投入积累的稀缺资产，形成了对后进入者的时间和资本双重壁垒。渠道端，百润作为预调酒龙头，在本土化营销掌控力和深度分销体系建设上均优于以代理商模式为主的外资品牌，渠道的精细化运营能力将在威士忌新品推广中发挥协同效应。
2024年11月19日，公司正式官宣旗下两大威士忌品牌“崃州”和“百利得”，创世版新品线下限量发售，标志着国产威士忌从“酝酿期”正式迈入“上市期”。流通产品系列预计从2025年第一季度起陆续发布，届时将真正接受大众市场的检验。从市场空间看，若中国威士忌渗透率从当前水平提升至日本的一半（约10%的烈酒市场份额），对应市场规模将超200亿元。百润凭借先发布局优势，有望在国产威士忌品类扩张中占据引领地位，威士忌第二曲线将从0到1为公司贡献显著的增量收入和利润，打开中长期增长天花板。
RTD市场协同，百润龙头地位持续巩固
威士忌战略不仅限于纯饮市场，更与百润的RTD（预调酒）主业形成深度协同。中国RTD在酒精饮料中的渗透率从2008年的0.1%提升至2023年的0.7%，但仍远低于美国8.8%、日本21.7%。2023年百润在RTD市场市占率达72.5%，稳居绝对龙头。
从日本经验看，高酒精度RTD（以威士忌为基酒）是近年来增长最快的细分品类——2010-2022年日本高度RTD销量CAGR达14.3%，远高于中度RTD的4.7%和低度RTD的0.3%。百润威士忌基酒的储备不仅可支撑纯饮威士忌品牌的发展，更可为未来高端RTD产品的迭代升级提供基酒保障。崃州蒸馏厂的高品质威士忌基酒，叠加百润在预调酒领域的品牌和渠道积累，有望在国内率先推出以自产威士忌为基酒的高端RTD产品，抢占中国RTD市场“由低向高”升级的先机。
百润股份威士忌产能与储备| 项目 | 产能/储量 | 投产时间 |
|---|
| 威士忌基酒产能 | 0.5万吨 | 2021年 |
| 威士忌陈酿熟成（一期） | 3.4万吨 | 2023年 |
| 威士忌陈酿熟成（二期） | 3.375万吨 | 2024年 |
| 威士忌基酒储备 | 30万桶+ | 截至2024H1 |
| 自制半成品存货价值 | 7亿元 | 截至2024H1 |
