中银国际证券化工策略报告指出，维生素行业是2024-2025年景气度确定性最强的子行业之一。截至2024年11月27日，维生素A市场均价161元/千克（较年初+122.07%），维生素E均价147.50元/千克（+147.90%），维生素D3均价260元/千克（+360.18%）。供给端巴斯夫路德维希港工厂爆炸导致维生素A/E供应中断（预计维A 2025年4月复产、维E 7月复产），帝斯曼启动动物营养业务剥离（占全球维A产能17.08%、维E产能20%）。需求端生猪养殖盈利改善（预测盈利190元/头），2024年1-10月维生素A/E出口量分别增长31.06%/35.49%。行业高集中度格局下，维生素景气有望维持高位。推荐新和成。
价格暴涨——维A涨122%、维E涨148%、维D3涨360%
2024年维生素价格经历了历史级别的上涨行情。截至2024年11月27日，维生素A市场均价161元/千克，较年初上涨122.07%；维生素E均价147.50元/千克，较年初上涨147.90%；维生素D3均价260元/千克，较年初上涨360.18%。维生素A/E价格均创近年新高，维生素D3涨幅更为惊人。
从需求端看，维生素下游65%用于动物养殖、25%医药及化妆品、10%食品饮料。2024年生猪养殖盈利改善——截至11月13日生猪养殖预测盈利190.34元/头，较年初亏损（-21.85元/头）明显改善。养殖盈利提升有望带动存栏量和饲料中维生素添加量提升，对维生素需求形成提振。
出口端同样迎来修复。2022年受海外去库存及需求疲软影响，维生素出口低迷。2023年随着海外库存去化，维生素A/E出口量分别增长14.45%/7.59%。2024年1-10月延续修复态势，维生素A出口量同比增长31.06%，维生素E出口量同比增长35.49%。
供给冲击——巴斯夫爆炸+帝斯曼退出
巴斯夫路德维希港工厂爆炸是2024年维生素供给端最重大的事件。2024年7月29日，巴斯夫位于德国路德维希港基地的一个化工厂发生爆炸并起火，该工厂主要生产香原料和维生素A、维生素E前体。巴斯夫是全球维生素重要供应商，路德维希港基地拥有维生素A产能1.44万吨/年（全球占比32.80%），维生素E（油）产能2万吨/年（全球占比13.33%）。巴斯夫预计维A和维E将分别于2025年4月和7月复产。
帝斯曼剥离动物营养业务进一步收缩供给。2024年2月帝斯曼公告启动剥离旗下动物营养与保健业务，预计2025年实现业务分离。帝斯曼占全球维生素A产能份额17.08%、维生素E产能份额20.00%，产能退出预期下行业供给持续收缩。
国际维生素企业供给收缩叠加国内企业检修停产，行业供需格局大幅改善。2021-2023年维生素价格保持较低水平，利润率收缩影响下，部分厂商通过停产检修等方式降低负荷。2024年夏季国内浙江医药、新和成等多家维生素企业检修停产，供给端全面收缩。
高集中度格局——国内厂商全球份额39%-67%
维生素行业具有高集中度特征。2024年维生素A全球产能中，新和成8,000吨、浙江医药5,000吨、金达威4,000吨，国内厂商合计占全球38.72%。维生素E全球产能中，新和成30,000吨、能特科技30,000吨、浙江医药20,000吨、吉林北沙10,000吨、海嘉诺10,000吨，国内厂商合计占全球66.67%。
高集中度格局下，主要厂商挺价意愿强。尤其在海外高市场份额企业帝斯曼产能逐渐退出预期下，动物营养用维生素价格有望维持高位。国内龙头企业新和成拥有维生素A折50万IU计年产能8,000吨、维生素E以50%粉计年产能6万吨，充分受益于价格上行。
新和成同时推进蛋氨酸等营养品业务。蛋氨酸项目产能已释放，实现30万吨/年产品正常生产销售；与中国石油化工合资建设的18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目稳步推进；4,000吨/年胱氨酸稳定生产运行。2024H1公司营养品板块营收66.80亿元（+38.30%），毛利率35.86%（+6.98pct）。
投资策略——维生素景气维持高位
巴斯夫复产时间明确（维A 2025年4月、维E 2025年7月），但在复产前供给缺口持续存在。帝斯曼动物营养业务剥离（预计2025年完成）将进一步重塑行业竞争格局。叠加生猪养殖盈利改善和出口修复，维生素景气度有望在2025年上半年维持高位。
新和成有望持续受益于维生素行业高景气。2024-2025年预测净利润分别为28.58/30.01亿元，对应PE 13.8/13.1倍。公司同时布局香精香料、新材料、原料药等板块，香精香料板块2024H1营收19.25亿元（+17.94%），毛利率49.69%，多业务协同发展。推荐新和成。
维生素价格变化（截至2024年11月27日）| 品种 | 当前价格（元/千克） | 较年初涨幅 | 主要驱动 |
|---|
| 维生素A | 161 | +122.07% | 巴斯夫爆炸、帝斯曼退出 |
| 维生素E | 147.50 | +147.90% | 巴斯夫爆炸、帝斯曼退出 |
| 维生素D3 | 260 | +360.18% | 供给收缩、需求改善 |
