山西证券报告深入分析了维生素E的供需格局。数据显示2023年德国维生素E进口量为2006年的2.98倍，而同期维生素C为1.57倍，其余品种在0.9-1.1附近波动。考虑到德国猪、牛存栏量呈下行趋势，需求端变化有限，进口大幅增长的核心原因在于巴斯夫维生素E生产装置长期老化，实际产量远低于名义产能宣称的4万吨，需要依赖海外进口。因此即使巴斯夫复产，全球维生素E实际供应并不会有明显改善，2025年维生素E价格仍有望维持高位。
巴斯夫VE装置老化，实际产量远低于名义产能
巴斯夫维生素E生产装置长期老化是行业公开的秘密。名义产能宣称4万吨/年，但从德国进口数据推算，实际产量或远低于此水平。2023年德国维生素E进口量为2006年的2.98倍，而维生素C仅为1.57倍，其余维生素品种均在0.9-1.1附近波动，说明VE进口增长具有独特性而非行业共性。
德国2006年以来猪、牛存栏量呈下行趋势，牲畜数量减少意味着饲料添加剂需求下降，维生素E需求端的变化相对有限。因此VE进口量的大幅增长原因或在于巴斯夫自身产量下降，需要依赖海外进口补充。
巴斯夫复产影响有限，供给偏紧格局延续
即使巴斯夫复产，全球维生素E实际供应并不会有明显改善。原因在于：第一，装置长期老化后复产难度大，实际产能利用率或低于预期；第二，海外维生素E仍将依赖进口，德国进口数据已反映这一结构性需求；第三，全球VE供给高度集中，巴斯夫和帝斯曼占据主要份额，供给弹性有限。
2025年维生素E价格有望维持高位。建议关注新和成（国内VE龙头，一体化优势明显）、浙江医药（VE重要生产商）、安迪苏（动物营养品布局）、天新药业（维生素细分龙头）。
维生素行业整体处于周期底部，景气修复可期
当前维生素行业整体处于周期底部，价格和盈利水平均处于历史低位。但伴随供给格局改善和下游需求温和复苏，行业景气有望逐步修复。巴斯夫VE装置复产影响有限的判断，为VE价格维持高位提供支撑。
维生素板块投资逻辑：供给端海外装置老化产能收缩，需求端饲料添加剂和医药保健品需求刚性，行业格局持续优化。2025年维生素E价格有望维持高位，建议关注相关标的。
重点标的分析
新和成：国内维生素E龙头，一体化产业链优势明显，2023年净利润27.05亿元，山西证券给予买入-B评级。浙江医药：VE重要生产商，Wind一致预期2024-2026年净利润3.41/4.51/5.21亿元。安迪苏：动物营养品领先企业，山西证券给予增持-A评级。天新药业：维生素细分领域领先企业。
德国维生素进口量变化（2006=1）| 维生素品种 | 2023年进口量指数 | 趋势特征 |
|---|
| 维生素E | 2.98 | 大幅增长 |
| 维生素C | 1.57 | 小幅增长 |
| 其他品种 | 0.9-1.1 | 平稳波动 |
