东吴证券最新研报首次覆盖万源通（920060）给予“买入”评级。公司2023年归母净利润1.18亿元同比增长124.8%，2024年前三季度归母净利润0.93亿元同比增长0.4%。多层板为核心业务（2024H1营收占40%、毛利占超50%），单位面积毛利率可达双面板1.5-2倍。东台工厂2024年底产能已接近饱和，募投项目2025年Q4全面达产新增50万平方米产能，主要用于新能源汽车充电桩、车载充电器、智能驾驶系统等高端电子设备。公司具备技术积累深厚、客户资源稳定、双城产能布局等竞争优势，有望受益PCB行业复苏与汽车电子需求增长。
公司利润显著增长，盈利能力稳中有升
2020年至2023年期间，公司营收增长至10亿元左右高位后趋于稳定。2023年营收9.84亿元同比增长1.5%，归母净利润1.18亿元同比增长124.8%，系主要原材料价格回落、产品结构优化以及新工厂完成第一阶段产能爬坡多重因素驱动。2024年前三季度营收7.56亿元同比增长4.8%，归母净利润0.93亿元同比增长0.4%。
分板块看，2024年上半年多层板营收1.88亿元（占40%），是核心业务；双面板、单面板各占约25%。毛利方面，多层板贡献超50%（0.59亿元），单面板、双面板各约20%。多层板盈利能力明显优于其他产品，是公司利润的主要来源。
多层板毛利率31%，产品结构持续优化
公司销售毛利率2022年、2023年分别同比增加5.8%、6.6%，净利率同比上升3.5%、6.6%。2024年前三季度毛利率26.05%、净利率12.35%，盈利能力稳定在较高水平。与同业可比公司相比，公司2023年和2024年Q1-Q3毛利率、销售净利率均高于可比公司均值。
公司在产能配置上实施差异化策略，多层板（4-10层）较双面板生产工序更多、技术壁垒更高，单位面积毛利率可达双面板的1.5-2倍，在产能受限阶段优先保障多层板生产。多层板产线持续处于满负荷运转状态，待募投项目全面达产后，多层板收入占比将继续上升。东吴证券预计2024-2026年多层板毛利率保持在31%，双面板毛利率16%，单面板毛利率22.5%。
双城布局稳产能，东台工厂2024年底接近饱和
公司最初生产基地位于昆山，2018年扩厂成立江苏广谦（东台），2020年8月开始投入量产。2020至2022年完成产能爬坡，2024年逐步释放新增产能。截至2024年底，东台工厂一期产能已接近饱和。
募投项目“新能源汽车配套高端印制电路板项目”总投资25,570.30万元，选址位于东台，将新增年产50万平方米刚性线路板产能，主要用于新能源汽车领域的充电桩、车载充电器、智能驾驶系统等高端电子设备，计划于2025年Q4全面达产。基于汽车电子行业特有的长周期开发特性，公司通过前瞻性产能规划与客户深度绑定，部分产能已提前锁定。
客户稳定+技术积累构筑护城河
公司客户覆盖汽车电子（科世达、马瑞利、晨澜光电、埃泰克、立讯精密）、工业控制（明纬集团、全汉）、消费电子（台达集团、新普、群光电子、LG集团、光宝科技）等领域。汽车电子、工业控制等领域产品对PCB的可靠性要求严苛，客户不会随意更换合格PCB供货商，合作超5年形成稳定合作关系。
公司作为国家高新技术企业，积累了高精密特殊孔形加工技术、金属基电路板加工技术、厚铜板加工技术以及高效合拼研发技术等核心技术。东吴证券预测2024-2026年归母净利润1.25/1.36/1.50亿元，对应PE 45.79/42.05/38.06倍，首次覆盖给予“买入”评级。
万源通盈利预测与估值| 指标 | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E |
|---|
| 营业收入（百万元） | 984.06 | 1,054.27 | 1,127.98 | 1,204.79 |
| 营业收入增速 | 1.51% | 7.13% | 6.99% | 6.81% |
| 归母净利润（百万元） | 118.05 | 124.83 | 135.91 | 150.16 |
| 归母净利润增速 | 124.75% | 5.74% | 8.88% | 10.48% |
| PE（倍） | 48.41 | 45.79 | 42.05 | 38.06 |
