挖掘机是国内工程机械需求的风向标。2024年11月，挖掘机国内销量9020台，同比增长20.5%，连续实现正增长；小松中国开机小时数105.4小时，同比上升4.4%，开工端与销售端同步回暖。1-11月累计国内销量91231台，同比增长10.8%，L型底部确认信号明确。HTI年度策略报告认为，挖掘机内销复苏是政策端（10万亿化债+房地产托底+财政扩张）和需求端（基建开工+设备更新）共振的结果，但不同品类（装载机、起重机）恢复节奏存在分化，行业整体景气度回升趋势确立。
内销持续转正，L型底部确认
挖掘机内销数据是判断工程机械周期位置的核心指标。2024年11月，挖掘机国内销量9020台，同比增长20.5%，连续两个月实现两位数增长。2024年1-11月，国内累计销量91231台，同比增长10.8%，累计增速自2023年以来首次转正。
从历史周期看，挖掘机内销自2021年4月见顶后经历了长达两年半的下行周期，月度销量从高峰期的超过4万台跌至不足5000台。2024年Q2以来，内销同比降幅逐月收窄并转正，确认了L型底部的形成。这一底部确认的意义在于：行业最困难的时期已经过去，后续即使复苏节奏有波动，再次大幅恶化的概率较低。
月度数据趋势显示，2024年7月以来内销增速持续改善：7月（+约5%）、8月（+约10%）、9月（+约15%）、10月（+约15%）、11月（+20.5%），增速逐月抬升。内销复苏的驱动力包括：存量设备更新需求释放（设备更新政策推进）、基建项目资金改善（化债落地）、以及房地产政策托底带来的预期改善。政策端的利好正在逐步传导至终端需求。
开工小时数同步改善，需求端有真实支撑
销量复苏是否可持续，需要观察开工端的配合。2024年11月，小松挖掘机开工小时数为105.4小时，同比上升4.4%，自2023年5月以来首次实现同比正增长。2024年1-11月累计开工小时数973小时，同比基本持平，相较2024H1的同比下降有明显收窄。
开工小时数是反映下游真实施工活跃度的关键指标。2023年以来，小松中国开机小时数持续处于历史低位（100-110小时区间），远低于2018-2019年130-150小时的水平。2024年下半年以来，开工小时数虽仍在低位，但同比降幅持续收窄并转正，反映下游工程项目开工意愿边际改善。
庞源租赁设备利用率同样出现企稳改善信号。2024年10月庞源租赁设备利用率为55.60，同比+4.12%；9月、10月连续两个月同比回正。虽然利用率仍处于相对较差的状态（2024年1-10月平均49.42，同比-3.42%），但连续两个月同比转正具有积极意义，表明底部区域正在形成。
开工小时数与销量的同步改善，验证了需求复苏的真实性。单纯的政策预期可以驱动经销商补库（销量反弹），但开工小时数改善意味着终端用户的实际施工需求在回升，这是需求复苏更可靠的信号。
不同品类恢复节奏分化，挖掘机领先、起重机滞后
挖掘机是国内工程机械需求复苏的领先指标，但不同品类间恢复节奏存在明显分化。
装载机：2024年11月国内销量4383台，同比下降15.7%；1-11月累计国内销量49825台，同比下降2.21%。装载机内销降幅逐月收窄，但尚未转正，恢复节奏慢于挖掘机。装载机下游以矿山、基建为主，其需求滞后于挖掘机约2-3个季度。
汽车起重机：2024年10月国内销量521台，同比下降46.7%；1-10月累计国内销量9254台，同比下降37.27%。起重机仍处深度调整期，与房地产新开工面积持续低迷直接相关。起重机下游以房地产和大型基建为主，房地产开工的传导存在时滞。但同比降幅已从2024年初的60%+收窄至40%+，边际改善趋势明确。
履带起重机：2024年10月国内销量63台，同比下降41.1%；1-10月累计国内销量700台，同比下降43.46%。趋势与汽车起重机类似，仍处低位但降幅边际收窄。
品类分化的原因：挖掘机应用场景最广（基建、地产、矿山、水利），受政策提振最先受益；装载机下游集中度更高、恢复较慢；起重机与房地产开工关联度最高、滞后最明显。随着政策传导深化，装载机和起重机的复苏有望在2025年逐步跟进。
政策与需求共振，2025年内销有望延续复苏
展望2025年，挖掘机国内销量有望延续复苏趋势。核心支撑因素包括：
政策端持续发力：10万亿化债方案落地后，地方政府财政压力缓解，基建项目资金状况改善。《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》推进，存量工程机械设备的更新需求有望加速释放。房地产政策持续托底，限购限贷放松、首付比例下调等政策有望逐步传导至开工端。
开工端改善：小松开机小时数同比转正，庞源利用率同比回正，底部信号明确。若2025年开工小时数持续改善，将验证需求复苏的可持续性。
低基数效应：2024年内销仍处于历史低位，月度销量远低于2018-2020年的正常水平。低基数下，2025年增速数据有望维持较好表现。
投资建议：挖掘机复苏确定性最高，三一重工（挖掘机龙头）、中联重科、徐工机械等主机厂受益；装载机和起重机复苏节奏略慢但边际改善明确，柳工、山推股份等具备弹性；上游液压件龙头恒立液压受益于行业整体复苏。工程机械行业L型底部已确认，2025年有望进入温和复苏通道。
